中金公司證券研究報告2019 年 12 月 17 日,中金看海外公司 

VISA: 如何看待全球金融業市值增長的皇冠-精華摘要


在過去 10 年中,信用卡支付機構 VISA 是金融行業市值增長最多的企業,目前市值約 3600 億美元,居全球金融業市值第 位(僅次於摩根大通)。


四大因素 VISA 市場規模不斷上升

► 支付是條好賽道, VISA業務發展得益於美國經濟在全球的強勢地位、歐美國家負債消費傾向、技術發展的趨勢和金融交易國際化的進程。

2008-19 財年間, VISA 的營業收入和利潤增長 2.7x 和 14x,年複合增速

為 13%和 28%; EPS 和 DPS 增長了 21 倍和 19 倍。

► 專注於支付產業鏈中的結算部分、和發卡銀行形成合作而非競爭關係的戰略。

► 嚴控日常運營成本,通過投資品牌、合作夥伴和創新企業不斷架高競爭力

► 對投資者收益高度重視,近 5 年現金分紅率 20%;每年回購股票金額達淨利潤的 75%。投資者視 VISA 為風險有限、彈性充沛的投資標的。

VISA未來展望

VISA 未來的面臨的三大主要風險和挑戰:法律糾紛;監管對利潤率的管制;技術對支付業務底層架構的改變。

VISA目前股價為 185 美元(2019年12月16日),近 10 年 VISA 的年度報酬率高達 26%,VISA 的業務模式沒有信貸損失的風險,但支付金額增速依然會收到全球經濟影響。長遠來看, VISA 會受到監管政策、技術的影響,來自於大廠與網路公司的挑戰尤其值得重視。

VISA:金融業市值增長的皇冠

2008 年金融風暴之後,由於全球經濟成長始終未能恢復至危機之前的水準,加上世界貨幣政策大多寬鬆方向、強化監督系統,全球金融行業總體發展較為乏力。過去十年,全球頭部金融公司市值增長最快的是 VISA 和萬事達這兩家美國信用卡組織,其中 VISA市值增長了 3049 億美元,可謂金融行業市值增長之王。VISA 和萬事達的業務較為相似,而 VISA 的市值和營收都略大。

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VISA 的歷史和主要業務

VISA 公司最初來自 1958 年由美國銀行推出的具有循環利率與功能的簽帳卡 BankAmericard。最開始的實驗性發卡並不成功,兩年之內違約率達到 22%,遠遠超過銀行內部 4%的預測,加上各種推廣費用使美國銀行虧損達 2000 萬美元(相當於現在的兩億美元以上)。經過各種改進,自 1961 年其業務開始盈利。


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1966 年,為了應對當年成立的競爭對手 MasterCharge(即萬事達卡的前身),同時也為了擺脫當時銀行業不能跨州經營的監管限制( 1994 年此限制被取消), BankAmericard 開始授權加州以外的銀行發卡經營;此後還授權給加拿大、日本、英國、法國等家的銀行。

由於業務發展迅猛, 1970 年 BankAmericard 業務被獨立出來,和美國境內的被授權銀行相應部門共同成立了 NBI(全美 BankAmericard 公司),但美國銀行保留向海外市場授權的資格。在 1974 年,海外的被授權銀行成立了國際銀行卡公司( IBANCO)。1976 年, NBI 和 IBANCO 決定在全球將網路和品牌整合,成立 VISA 國際組織,兩者更名為 VISA 美國和 VISA 國際。 

2006 年, VISA 決定將絕大部分業務重組上市。 2008 年 3 月,VISA 以 44 美元每股的價格登陸股市(高於詢價區間 37-42 美元),加上額外配售的部分,總融資規模達 191 億美元,是當時美國歷史上規模最大的 IPO(首次公開募股)。上市後,僅有 Visa 歐洲作為歐洲銀行共同所有的機構被留在上市體之外,並於 2016 年被 VISA 收購


業務:全球主流支付公司


VISA 是全球支付公司的領導者,也是許多技術的首創者。它的前身 BankAmericard 在全球首家推出循環用功能。之後, VISA 在 1973 年推出了電子授權、清帳和結算系統, 1979年推出多幣種旅行支票, 1983 年開始支援全球 ATM 取款, 1986 年開發支援多達 21 種貨幣的清帳和結算系統, 1989 年增加電子簽名功能, 1993 年將神經網路應用於反欺詐分析,1995 年參與制定全球銀行晶片卡統一技術標準 EMV, 2014 年推出快速線上交易的VisaCheckout。

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VISA 是一家支付結帳公司,雖然許多持卡人經常使用印有它標誌的銀行卡,但發卡人是銀行而不是 VISA(一些競爭者比如美國運通則既提供結帳服務,和銀行合作授權發卡,但也直接發行信用卡)。 VISA 並不發卡,也不直接向持卡人收取任何費用或者利息。它的收入主要包括從 VISA 信用卡/簽帳發生交易時產生的交易手續費中的抽取的網路服務費,此外跨國交易還會產生費率更高的手續費外匯匯率價差收入。在美國支付產業的收入結構當中,結帳機構(主要是 VISA、萬事達、美國運通和Discover)的營收和利潤為 319 億和 134 億美元,占美國支付產業鏈營收和利潤的市場份額的 12%和 18%,其中 VISA 市場佔有率最高,達支付金額的 59%和交易筆數的 61%。

VISA 的業務結構

VISA 的營業收入主要分四大項目,及服務費(根據交易類型,按照交易金額的一定比例收取)、資料處理費(按照交易筆數和類型按固定費率收取)、國際交易費(包括外匯收入)和其它收入(主要是各類增值服務、授權費用等)。

這些收入和營收從2008上市以來不斷成長,即使服務費率下調,全球化帶來的國際交易還是持續成長。且營運成本隨著市場規模擴大,增加的速度反而越來越慢,固定成本從 2008 年的 57%一路下降至 33%的程度,營運成本持續下降,利潤攀升。VISA是這樣子基本面優良的公司,獲利來自於自體經營,此外,VISA計畫性的回購股票,運用現金流並使得流通股數減少,持股人利潤上升。

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從資料上來看, 2008-19 年間, VISA 網路處理的交易額年成長率為 9.3%(不包括預借現金交易)。在 2019 年 8.8 萬億美元的總交易額中,美國依然是最大的單一市場,占交易額 45%,亞太區和歐洲緊隨其後,占 22%和 19%的比例。


VISA 做對了什麼?


整體來說,VISA 的市值不斷上升有四個主要原因,良好的商業模式 + 更能團結的業務模式 + 不斷投資於核心能力 + 對投資者回報的高度重視。

支付是條好賽道,在產業鏈發展成熟、監管框架明晰的背景下,美國支付產業鏈各環節之間的分工明確、競爭格局相對穩定,有利於頂尖公司的利潤率保持在較高水準。

此外, VISA生逢其時,,二戰後美國銀行業有全球最強勢的品牌、資本和科技能力,美元及其支付系統具領導地位,技術的發展使現金不斷被各種電子支付手段所替代,即時的交易授權、反欺詐、結帳逐漸實現; 全球化進程增加了國際交易量的規模。而支付結算市場有明顯的規模經濟效應,在市場中已有夠規模且優秀企業的情況下,新進入者很難取得一席之地。


專注製造了更多行業的團結

VISA 專注於結帳功能的定位也使其在產業鏈中的地位更加穩固。目前美國提供清算服務的主要公司有五家,即 VISA、萬事達、美國運通、 JCB 和 Discover (已和 Diners Club 合併),業務分四方和三方模式。


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VISA 雖然在產業鏈上盈利的環節更少( VISA 主要收取結帳環節的費用;美國運通則可在結帳、收單、發卡等諸多環節獲取收入),卻使其發展空間更加廣闊,尤其在市場開拓和費率上更具競爭力。如果VISA 持卡人交易量越大,相應發卡銀行的手續費抽成( Interchange)就越高, VISA 的結帳收入也同時增長,因此銀行和 VISA 之間的合作關係就越牢固;同時交易量大也導致成本更低,可以提供更優惠的商家手續費率。競爭的結果是 VISA 店家數優於美國運通。根據經濟時報 2018 年 3 月的報導,僅在美國接受美國運通的商戶就比接受 VISA 的少大約 130 萬戶。

尤其在過去二十年,以中國為首的發展中國家在全球經濟增長中的貢獻不斷提升,而發展中國家的商家更在意手續費率,因此許多商戶只接受 VISA 等四方模式的信用卡而不接受美國運通的信用卡。

透過行銷品牌、合作夥伴和新創企業不斷架高競爭難度


結帳網路有天然的規模經濟效應,大者恆大。但VISA並沒有鬆懈,不斷降低營運成本,使公司結構精確緊密、同時它不斷投資核心加強競爭力。 

強化公司品牌戰略在 80 年代成為 VISA 管理層的一致共識,並開始在行銷上投入大量資源。VISA的目標是讓消費者感知 VISA 是和享受美好生活緊密掛鉤的,使 Visa 與豪華之旅、美食以及美妙購物相聯,這樣的戰略延續至今。當用戶提及 VISA 的時候,腦海中浮現的旅遊、購物、美食,而很少想到營收、利息、貸款等金融類企業的財務資訊。其次, VISA 不斷加強客戶獎勵的支出,協助合作商家的戰略創造了更高交易量,也進一步深化了 VISA 和商家的合作

自 1988 年開始, VISA是奧運唯一支付類的全球贊助商,在每四年一次的奧運會期間 VISA 品牌獲得了巨大的全球範圍內的曝光率,也包括殘奧會等的慈善贊助,進一步鞏固了 VISA 的社會形象。


對投資者的高度重視

自 2008 年上市後, VISA維持主要核心業務,未發生重大修改,也未進行較大的跨行業投資。VISA的公開資訊做得相當詳盡,持續對未來 12 個月的經營環境、預計的重大事項、財股規劃等進行詳盡皆露和分析。

上市後,除在品牌和合作夥伴推廣等核心業務持續投入外, VISA 在營運費用上控制嚴格,使其營運利潤率大幅上升,維持了比較穩定的股息政策(約 20%的分紅率),派發每季股息,上市後每股股息增長了大約 20 倍。

同時, VISA 大規模回購股票,股票回購顯示了管理層的信心、提高每股收益、限制冒險對外投資的可能、減少了稅務損耗。過去 10 年, VISA 將 81%的利潤用於股票回購(此比例在過去 5 年略有降低,至 75%)。由於絕大部分利潤都用於分紅和股票回購, VISA 的股東淨資產規模自 2008 年的 223億美元增長到 2019 年的 345 億美元,年成長率僅 4%。


低迷經濟前提下,投資者視 VISA 為風險有限,遠望具彈性的投資標的

目前全球經濟增長乏力,但 VISA 股價年初至今又上漲了約 40%,估值進一步升高。VISA 的業務模式決定了它風險有限,信用卡結帳市場在相當長一段時間內不會有大的變革。同時,VISA 有較強的上漲空間,即受益於經濟增長+電子支付滲透率提高的雙重影響。此外,按現在股票回購的速度, VISA 的股票數量每年減少 3-4%,使其每股淨利潤增速可達15-20%水準。因此在無風險收益率持續減少的環境下, 投資者依然將 VISA 作為全球金融行業的核心持股。


VISA 未來的主要風險在哪? 

► 法律糾紛

對於商家來說,販賣商品的成本包含了各種商業成本與信用卡手續費,使用信用卡的人理應支付成本,且能夠從信用卡優惠當中取得回饋,但是現金交易者兩者皆否:他們負擔了沒有享受到的服務之成本,也不能取得任何回饋,這樣的結果可以視為現金交易者分擔了信用卡交易者的交易成本,這對於消費者來說可能是不公平的,在低收入消費者大多使用現金的情況下,有可能變成低收入消費者對高收入消費者的補貼。按照美聯儲 2010 年的研究,使用現金購物的家庭每年多支出了 149 美元,而刷卡的家庭每年獲得相當於 1133 美元的補貼,如此一來有可能衍伸出消費者糾紛與法律的訴訟,這是其中一項可能的風險,但是影響也有限。


► 潛在的盈利管制:長期的重要變數

目前 VISA 的經營利潤率達 66%, ROAE 達 35%(約為美國上市公司平均 ROE 的三倍),且經營穩定。從業務模式和經濟學的角度看,這和支付網路業務存在天然的壟斷性和邊際成本遞減的特點有關,故長遠來看,公司持續增長的龐大市值和較高的利潤率有可能招來更多的監管壓力。長遠而言 VISA 有一些可能性會面臨更嚴格的監管環境與法規。


 來自於 DC/EP(數字貨幣與電子支付) 的挑戰:根本性的升級挑戰

2019 年全球支付行業最引人矚目的時間就是臉書對電子支付系統 Libra 的倡議。雖然目前 Libra 尚未有定論,但是新型數位貨幣興起代表著世界交易將有可能繞過既有的支付系統,達成去仲介化的可能性。雖然這樣子的變革需要極大的技術成本和各種因素,但是確實在未來有一天可能會顛覆目前主流的支付系統。


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