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隨著2019年即將結束,在邁入2020年之前,市場上又再次響起警示「債務」風險的聲浪,而且是從近到遠、從小到大都有類似的警訊。

中企可能引爆亞洲高收益債風險

首先是跟我們比較切身相關的亞洲高收益債。昨天(11/7)《財訊》的謝金河社長發文示警這類商品的風險,因其多數以中資企業發行的美元債為標的(文中提到約有六成),未來可能引爆眾多地雷。文中提到中國知名企業如紫光、方正發行的美元債券價格急跌,分別背負1500億和2000億人民幣的大債,可能將陷債務違約風險。

《日經亞洲評論》在8月底的報導指出,中國金融機構的不良貸款在2019年上半年增長10%,達到2.24兆人民幣(約3130億美元),因為有更多中小企業無力償債。若把3.63兆元人民幣的準不良貸款(尚未違約的逾期貸款)計入,就有將近5%的金融貸款違約或近乎違約。

《聯合新聞網》9/4的專欄文章「中國公司債違約連環爆:經濟疲弱,違約金額恐創歷史新高」裡,對中企債務違約風險有更詳細的敘述。當中提到,根據安永會計師事務所(Ernst & Young)的統計,今年初到到8月底中國公司債違約金額已突破800億,全年累計很可能超越去年約1220億元的歷史紀錄,再創新高。而根據上海市場研究公司大智慧(DZH)的資料,今年上半年有70件公司債違約案,其中連國企也佔了5家,其他民企就更不用說了。《彭博社》(Bloomberg)也報導過,中國7月份的公司債違約創下4個月來新高,至少高達144億,即使大型企業恐也難以完全置身事外,例如號稱「中國摩根史坦利」的中國最大民營投資公司「中國民生投資集團」(中民投),近期海外子公司已無法償還8月到期的5億美元債券。

企業債務違約當然也會牽連到中國金融機構。《信傳媒》在9/3的報導指出,與中央保護的大型銀行相較,地方中小型銀行的債務違約風險更為巨大,例如今年5月內被中央接管的蒙古包商銀行、7月出現財務危機後接受國有銀行資助的東北遼寧省錦州銀行,以及8月被山東省政府接管的桓豐銀行。

其實我們在9/26的公開發文中資美元債兌付危機,將拖累亞洲高收益債券基金表現?」,就已提醒大家必須留意亞洲高收益債的風險,因為今年以來表現不錯的亞洲高收益債券基金,自7月以後表現開始落後於全球高收益債、歐洲高收益債或是美元高收益債。由於2020年起將有超過80億美元的中資美元債陸續到期,恐使違約風險加劇,當時我們便建議投資朋友儘快檢視手上相關投資組合配置。

雖然中國銀行業協會副會長潘光偉在10/31的發言談到,中國已對此做出一些因應,例如將小微企業融資實際利率從2018年的6.16%降至5.16%,使不良貸款容忍度從2018年的低於3.83%放寬到4.83%,但是這個調幅對於大局能有多少助益實在讓人存疑,建議先前沒看到我們提醒的朋友,還是趕緊查看為佳

美國公司債也必須留意

下圖是過去47年來標普500指數(S&P 500)組成企業總利息支出(按每股計算)的演變。至今年3/31止,雖然在低利環境下,企業總利息支出卻已攀升到10年前(2009年)的高點,這也代表企業的利息成本攀升至10年來高點。

(圖表來源:Heartland Advisors)

Heartland Advisors投資組合經理Andy Fleming對此表示,不管企業高層是為了擴大業務或提振銷售,這些由貪婪所驅動的廉價借貸致使利息成本上升到金融海嘯以來的新高,美國企業的債務水準和利息成本在今年底至明年勢必會引起投資者的注意。

由於利息成本上升將直接擠壓企業利潤,在任何經濟背景下,企業獲利降低都會讓投資者擔心,更不用說是在長達10年的經濟擴張週期尾聲。此外,一旦經濟放緩情況加劇,消費支出和企業支出雙雙削減下,利息成本的負面影響將進一步放大(營收減少下,利息支出的佔比將擴大)。因此Andy Fleming認為,未來幾季那些資產負債表越良好的企業,將越容易贏得投資者的青睞

的確,過去10年低利率讓許多企業捉緊機會大量發債,現在即將面臨收場問題。《MoneyDJ理財網》日前的文章談到,約4兆美元的美國公司債即將到期,若延展失利恐傷經濟。

Oxford Economics資深經濟學家Lydia Boussour於10/31的報告指出,美企獲利下滑、槓桿提高,體質孱弱者的償債難度提高;萬一經濟成長進一步放緩、放貸條件不再寬鬆,無法延展到期公司債的衝擊,問題可能將擴散至投資、就業等其他經濟層面。雖然公司債本身不太可能觸發衰退,但是下一次經濟低潮可能會動搖公司債市場,讓金融狀況更為緊縮。

Lydia Boussour指出,未來幾年再融資需求觸頂時,美企需要能夠繼續以低利率取得充沛信貸,特別是有2.5兆美元的投資等級債評等為BBB,和垃圾債只有一步之遙。然而,任何金融壓力都可能讓再融資變得棘手,尤其是2022年起,低評等的債務將大批到期。信評機構穆迪(Moody’s)也同樣指出,本週期的垃圾債違約可能會輕易超越上一個週期。

文中也提及美銀美林(BofA ML)的示警。美銀美林指近期槓桿貸款(Leveraged Loan)市場出現許多信貸緊縮的徵兆,若企業財務持續惡化,可能接近走上「不歸路」(point of no return)。

新債王岡拉克(Jeffrey Gundlach)在10月底接受瑞士《金融經濟報》專訪時,也提出對公司債市場的擔憂。他認為目前美國公司債的評級已經嚴重過高,大約一年前摩根史坦利(Morgan Stanley)就做過一次分析,僅從槓桿率來看,目前市場上就有超過三成的投資等級公司債被高估(實際上並不到投資等級),而現在公司債市場規模更遠勝以往,這表示市場上存在著大量評級過高的債券,一旦經濟週期改變,這些債券的價格將可能瞬間暴跌。另外,各國央行的超低利率甚至負利率政策,正迫使投資者去涉足正常情況下本該謹慎以對,甚至未必會購入的資產(意指評級較差的各類高收益債券)。

美國國債-持續驚人的世界級問題

美國國債問題算是眾所皆知了,去年起也已陸續被許多投資界要角示警,包括全球最大避險基金橋水(Bridgewater)創辦人達利歐(Ray Dalio)新債王岡拉克等等。即使已經知道嚴重性,下面這張圖還是會讓人看了冒出冷汗:

上圖是依據美國財政部在11/1最新披露的資料,顯示美國國債在12個月內暴增了1.3兆美元,現在總額已經突破23兆美元(23.01兆)了,而且還可能繼續增加。

23兆美元大約等同690兆台幣,這是什麼概念呢?我們109年歲出預算約2.1兆台幣,這大約等同我們329年的歲出預算(到時地球不知道還在不在)。

《Wolf Street》作者Wolf Richter指出,第三季末往前推的12個月裡,美國國債總額較去年同期成長了5.6%。但同期的名目GDP只成長了3.7%,也就是說美國的債務增加速度遠快於經濟成長速度。尤其該注意的是,這還是在經濟不錯的時期發生的,如果經濟衰退來襲,屆時政府稅收大幅下降但支出卻可能大幅飆升,他估計那時之後12個月,美國國債再膨脹個2.5兆美元也不無可能。

更糟的是,美國每年的債務增長(Increase in Debt)幾乎都比預算赤字(Deficit)還來得高,這代表一種「東牆漏水、西牆透風」的嚴重欠錢。下圖顯示了2002年以來美國每個財年的債務增長(藍色柱)和政府預算赤字(紅色柱),18年裡只有2年後者與前者相同或更大。總體而言,這18年裡債務增長比預算赤字還多出了5兆美元

達利歐前天在格林威治經濟論壇(Greenwich Economic Forum)上的演說談到,如今美國經濟面臨前所未有的三大難題,一是懸殊的貧富差距;二是失效的貨幣政策;三是世界經濟力量的轉變。這些問題如果沒有得到妥當且及時的處理,將導致全球性的危機;而資本主義再不實施改革,將面臨分崩離析的後果。

貨幣政策失效與美國國債高漲息息相關。達利歐認爲,聯準會(Fed)的救市法寶:降息、印鈔、購債及擴大財政支出,在目前經濟情況下施展空間非常有限,因爲隨着長短期債務同時到期,名目利率將不得不降到儘可能低,以償還鉅額債務。

根據美國國會預算辦公室的預測,美國聯邦未償債務總額已達到23兆美金,約佔GDP的103%,估計到2028年此數字還可能上升到105%。達利歐認爲,美國政府未來很可能靠著加稅才能償還債務,讓已處於貧富差距底層的百姓負擔更重,導致階級矛盾升級。

岡拉克對日趨膨脹的美國國債也向來表示憂慮。他在瑞士《金融經濟報》專訪時指出,華府似乎沒人擔心美國的債務問題,因為覺得能夠用貨幣化方式解決一切麻煩,又或許「有債必償」這種想法也被人們拋棄了──他很想說這些想法搞不好是對的,因為美國國債已經龐大到看不出如何才能償還。

美國國債若不能償還,有什麼替代方案嗎?岡拉克認為,或許可以人為製造一場通膨讓一切貶值,或是來一波社會保險和社會福利違約,或是把社會保險領取年齡從65歲提高到75歲之類的。總之,債務是難以為繼的,利率是難以為繼的,貧富不均每分鐘都在惡化,這一切都已超過可持續的水準,當下次衰退到來,將因此面對大量的憤怒和動盪。

小結

在此提醒上述問題,並非要大家就此把現金藏在床底就好,只是隨著明年起許多債務陸續浮上檯面,加上又更接近擴張週期尾聲一步,勢必得益發小心海平面上看得到的風險。

美國國債是世界級問題,對美國來說或許「債多不愁」和「大到不能倒」這兩句俗諺滿適合的,不過若持續以貨幣化形式輸出,倒是所有人都會受到影響,誰也閃不掉,過去10年量化寬鬆(QE)讓熱錢到處亂竄的苦果已經看到了。至於公司債的問題,跟一般投資者非常切身相關,真的都要特別留意(不管是中企債或美企債),提供各位朋友參考。

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