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橡樹資本 (Oaktree Capital) 的創辦人霍華.馬克斯 (Howard Marks) 在最新一期的備忘錄中,特別針對負利率做一個完整的主題式闡述,我們認為備忘錄中的許多觀點值得一讀。

首先,馬克斯提到以下幾個負利率盛行的可能原因


1. 歐洲和日本央行透過負利率來刺激經濟 (因為零利率已經刺激不了經濟),而且全世界的央行都希望趕在美國聯準會之前降息,透過弱勢貨幣來支持他們的經濟。

2. 為了持續量化寬鬆,央行持續購買債券,推動了長債的價格,使得收益率降到了零以下。

3. 雖然央行透過量化寬鬆讓金融體系擁有充足用來投資的資金,但由於借款人對於長期資本沒有太多的需求,他們不願意付錢 (利息) 來使用這些資金,因此資金的持有者 (銀行) 才要求存款人支付一定的費用。

4. 當前疲弱的經濟讓投資者的對未來悲觀,擔心經濟進一步走弱,因此促使投資人把錢存在安全的地方。

5. 金融體系錢太多,導致供給大於需求,因此驅動了金錢的價格 (也就是利率) 下降到零以下。

6. 不利的人口結構趨勢意味著央行維持正利率就會妨礙經濟的成長。

7. 不存在通貨膨脹意味著投資者不需要要求購買力損失的補償。技術的演進也許會讓消費品更便宜甚至免費,阻止了通貨膨脹。

8. 對於通貨緊縮的恐懼強化了投資負利率債券的行為。

9. 新興的商業模式更著重在無形資產,降低了資本需求,也降低了長期借款的需求。

10. 某些監管要求金融機構投資於本國的主權債券,無論他們提供的利率高低,提高了這些債券的需求和價格。


這些原因有部分都曾在我們先前的報告中討論過。當然,負利率為什麼會盛行,也很有可能是多個原因疊加所造成的。

馬克斯則認為,每個人對於上述形成負利率的原因都有各自的偏好,很難去預測負利率到底會持續多久更重要的是負利率帶來的影響。

他也認為,負利率讓愛因斯坦聲稱的複利的奇蹟失效了,也讓很多投資人習以為常的過程產生反轉。馬克斯討論了以下幾個重大影響,相當值得投資人思考。


1. 資產風險上升。因為無法接受負利率帶來的回報,許多資金 (例如養老金) 湧向承諾打敗零息債券的資產,使得股票、垃圾債券、房地產、私募股權等的估值上升,風險也提高。

2. 浮存金優勢不再。保險機構在承保時先收到保費,在幾年後發生索賠時再支付,在這之間的時間可以投資產生收益 (這正是巴菲特波克夏的獲利模式)。但現在的情況變成了你收到的保費在支付索賠之前都要產生利息。

3. 負利率傳遞的悲觀訊息可能引起緊縮,而非刺激的效果。負利率的環境使得消費者不確定他們所處的金融環境,他們會進行更多的儲蓄,而不是更多的消費。歐盟統計局報告顯示歐元區家庭儲蓄率達到了五年來的新高,接近 13%。

4. 負利率是對小額儲蓄者的懲罰,資本家仍可透過股票價格上漲賺錢的,這除了產生經濟上的影響,也造成民粹主義的盛行。

5. 負利率將扭曲浮動利率的金融產品的運行。

6. 銀行盈利能力也受到影響,向借款人收取負利率將損害銀行所依賴的放貸收益,使得整個國家的銀行系統面臨大逆轉。目前已經有些銀行需要以負利率提供抵押貸款,換句話說,銀行因為提供信用而受到懲罰。

7. 如果出現負利率的美國公債將損害如社保基金 (只允許投資公債),加速社保基金破產。

8. 估值的扭曲與困難。公司債券如果為負利率會有什麼結果? 市場如何評估持同時持有大量現金以及有大量負債的公司? 以往市場懲罰高槓桿公司,獎勵現金豐富的公司。但如果持有負利率的負債成為公司收入的一個來源,高槓桿公司是不是更加可靠?

9. 負利率會扭曲折現後現值的計算。當折現率為負數的時候,未來退休金負債 (pension obligations) 的現值將超過未來價值,對於退休基金的資金狀況將是災難性的。

10. 財務模型的失效。歷史上財務模型都是基於正利率的假設,例如效率前緣、資本資產定價模型以及選擇權模型。但是當這些模型使用負利率作為無風險利率,公允價值會變成無限大。而市場上無數的證券和衍生性商品的估值卻取決於這些模型。


最後,馬克斯總結認為,負利率意味著不確定性的增加。他認為由於經濟和市場的運行與過去已經有很大的不同,包括上面提到的變化,所以準確的預測比以往都更加困難。

儘管馬克斯盡可能的涵蓋了負利率的各個面向,我們認為還有一個值得投資人關注的風險馬克斯並沒有提到,就是流動性的風險

即使負利率理論上能讓企業以非常低的成本取得資金,然而企業的商業模式無法證明能持續的賺取合理的利潤,那麼供給這些企業的資金也可能突然中斷,像是近期的 WeWork 就是一個最明顯的例子。

這是因為負利率與量化寬鬆的出現並沒有保證商業與經濟週期就會消失。在這樣的情況下,企業經營的收入、營利與風險也仍會有其週期性,意味著股市、債市等的資產價值也都會隨之波動,在我們看來,投資人仍需要掌握經濟與市場運行的轉折,才能在這種不確定性年代持續獲得合理的報酬。


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保持平常心
2019/10/28
請教一下王大,德意志銀行是否因為歐洲央行長期實行零利率及負利率政策而導致營運困難?如果是這樣,那德意志銀行的問題恐怕會越來越嚴重
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王伯達觀點 | 你的總體經濟顧問
2019/10/28
對,他越來越像這個年代的雷曼兄弟。
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Frank.cy.chen
2019/10/30
有了雷曼的教訓,是不是各國央行都不會再讓這些大銀行資金斷鍊?所以不再會有雷曼導致金融崩潰的事情發生了?
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Omeg
2019/10/28
新興的商業模式,更注重無形資產 是指股市 債市嗎? 因為QE所以都有支撐的力道?
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王伯達觀點 | 你的總體經濟顧問
2019/10/28
新興商業模式指的是網路,需要的是人力成本,實體的投資反而不會很多。
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Chih-Hsang Ho
2019/10/27
「負利率傳遞的悲觀訊息可能引起緊縮,而非刺激的效果。歐元區家庭儲蓄率達到了五年來的新高,接近 13%。」是否驗證凱因斯的流動性陷阱?
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王伯達觀點 | 你的總體經濟顧問
2019/10/27
我認為是這樣沒錯。
不過當初提出流動性陷阱時,認為利率不可能低於零,但現在看起來就算低於零,也還是沒有效果。
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Oyeh
2019/10/26
覺得市場就像是地殼依樣,平常會有能量累積,需要地震來釋放,但各國央還一直壓抑這個能量... 。
這次的海嘯會在什麼點位爆炸又會需要多久復原真的令人匪夷所思
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王伯達觀點 | 你的總體經濟顧問
2019/10/26
美國的回購市場問題一直沒有舒緩,我也不知道這些銀行為什麼不肯把錢拆給同業。
如果負利率跟量化寬鬆都沒救,央行恐怕也沒有其他的做法了。
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小新123
2019/10/26
有段不懂前因後果,有請老師解惑
不利的人口結構,維持正利率就會妨礙經濟成長
不知道兩者的關係為何
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王伯達觀點 | 你的總體經濟顧問
2019/10/26
我認為他的意思是,人口結構老化,勞動力人口縮減,所以央行必須要透過貨幣來刺激經濟。
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小新123
2019/10/27
謝謝老師解答
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梯子
2019/11/03
人口成長勞動力增加自然帶來的經濟成長率消失,央行就必須設法人為操作,可想必定在貨幣供給上加量。
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小新123
2019/11/03
希望我的理解正確,少了人口成長帶來的消費成長,所以只能從貨幣供給來刺激經濟成長
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Huang Nicholas
2019/10/25
真是無解呀
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Po-Hung
2019/10/25
不鼓勵儲蓄實在是太短視近利了,好像沒有湖泊調節水位的河流,不是暴漲泛濫,就是乾枯。
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Dennis2391
2019/10/25
謝謝王老師.
有些艱深~
需要多讀幾遍才行!
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陳俊良
2019/10/25
那該怎麼辦
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