在2020的10月初，市場氣氛相當微妙，連年虧損的陽明業績突然好轉，但大家對於陽明可以賺多少錢還有疑問，因此面對接連走高的股價，可轉債持有人逢高出脫CB，當月被微量轉換了2.422億元。由於發行量高達76億元，龐大潛在賣壓導致CB折價發生。
眼看陽明股價終於突破轉換價10.4元，且因為本尊不可融券、也沒有股票期貨或者其他可以放空避險的方式，CB折價似乎有擴大的趨勢。因此在2020-11-05早上09：25，在收購圈小有名氣的朋友J，在閒聊時主動詢問我陽明五的部位，並且提議由其出資1000萬進行陽明無券套利。
其實無券套利流程我在「可否融券與套利機會」章節就提過了，當時以奇力新四以及名軒三為例子，此操作邏輯剛好可以運用在陽明五，流程如下：
➊可轉債申請轉股，需要時間T＋2。
➋取得股票後，等待CB出現折價，同時間賣股票＋買原數量可轉債。
➌交割後可轉債維持相同部位，戶頭多賺價差。
以流程圖示意如下：
也就是說，在順利的情況下，只要陽明五持續出現折價，就可以不斷地連續套利。何時要終止呢？當陽明五上漲到停利點或者不再出現折價，直接賣出可轉債或者現股，不再買進即可。
我們對照10月～12月陽明五與現股之間的折溢價圖來進行回測，並以100張CB舉例。陽明五轉換比例為9.615，100張CB約可換961張股票。假設CB在2020-10-26首次出現2.88%折價時我便申請轉股，等待套利機會。另一個假設是我們進場操作的條件是陽明折價超過4%，且CB價超過130要停止因為考慮出脫不再套利。
流程圖如下：從2020-10-26～2020-12-09出現130以上價位之前，我們總共依照條件可以套利三次，而依照出現的價差以及獲利金額整理如下，注意為了方便計算並不包含手續費及稅金。
回測操作的相關日期以及折溢價表如下：
交易過程其實非常的簡單，但是必須要建立在至少3個前提之上：
⑴短時間沒有賣出的打算。
⑵股價長期上漲的趨勢。
⑶可轉債持續出現折價。
這三個條件是相輔相成的，因為轉股須要時間，而且我們將持有的CB轉股，除了喪失保底的能力，我們將CB提出轉股至拿到股票的這個空窗期是沒有任何保障的，跌了就是跌了，比如在上述回測交易中2020-11-10~2020-11-12這幾天股價回檔超過10%，124進場的CB跌到118，100張就少了60萬，這時就感覺有些肉疼了；尤其股價在跌的時候，持有100張的可轉債跟持有961張股票的心情是完全不同的，像我們這種買慣可轉債的人，會覺得持有股票是一件極端令人不安的事情。
持續出現折價也是必要的，我們可以發現其實在2020-10-26之前，已經發行超過兩年的陽明可轉債從未出現折價，由於可轉債上漲會促使持有者獲利了結，逢高賣出，因此折價多出現於可轉債上漲的階段，也就是條件⑶跟條件⑵也是有關聯性的，折價若僅是曇花一現，這個交易也無法成立。
由於當時的市場氣氛是貨櫃航運正因為運價調高，營收增加勢必反映在未來數月，因此我們有極大的理由相信，隨著2020Q4～2021Q1旺季來臨，營收增加以及股價上漲是可以期待的。
距離上次出現大規模無券套利是在2014年底的華航五可轉債，當年背景是油價暴跌導致成本劇降，市場預期「華航獲利與油價趨勢相反」的氣氛是相當明確的。也由於這段經歷，當J提出無券套利合作案，我並沒有特別感到奇怪，假設130是我們的停利點，以買進均價105計算，100張能帶來的利潤是(130-105)*100大約250萬，然而回測結果有機會可以多擠出172萬元的利潤，幾乎是原本預期報酬的8成，因此在這個時空背景之下，J的提案可說是順理成章，沒有太多可婉拒的理由。
然而我萬萬沒有想到，單純的交易居然會變成惡夢的開端。
