「最糟糕的貸款都是在經濟最好的時候產生。」——《經濟學人》

   

2018年中美貿易戰剛開始時,中國的主流媒體說:「那是美國人搬起石頭砸自己的腳,要是中國打下去,一定是大打大贏、中打中贏、小打小贏。」但如今看來中國似乎嚴重誤判了。為什麼中國會輸得那麼慘?或許我們可從信貸循環的觀點來找到解答。


2019年中國國務院總理李克強說:「綜合分析國內外形勢,今年大陸發展面臨的環境更複雜、更嚴峻,可以預料和難以預料的風險挑戰更多、更大,要做好『打硬仗』的充分準備。」到底中國經濟出現了什麼樣的問題呢?


首先,我們可能要瞭解什麼是信貸循環週期。在《掌握市場週期》這本書中有提到:信貸循環很重要,因為資本或信貸是生產過程中最重要的要素,公司和經濟體的成長能力通常取決於增加的資本供給。而這整個市場運作的過程如下:

  1. 經濟進入繁榮期。
  2. 提供資金的人很多,資金數量增加。
  3. 因為壞消息很少,貸款和投資要承擔的風險似乎減少。
  4. 風險趨避行為消失。
  5. 金融機構擴大經營,也就是說,提供更多資金。
  6. 為了爭奪市場份額,金融機構降低報酬率要求、降低放貸標準、提供更多資金給特定的交易。


到最後,當信貸市場一片火熱時,競相比爛的氛圍導致貪婪的放款人對較不符合的貸款人提供融資,並接受較脆弱的債權結構。不當授信的行為,就像是為了點燃下一場營火而「在點火台上堆滿柴火」。但即使木柴已堆疊完成,除非第2個要素形成,否則也不會燃起熊熊大火。


第2個要素就是「引爆裝置」,它通常是以經濟衰退的形式到來。經濟衰退會導致企業獲利降低,因此企業難以償還它們的債務。金融機構也開始趨避風險,不再偏好將資金貸放給財務有困難的企業。所以,當這個「引爆裝置」被點燃的那一刻,原本理當不該發行(甚至某些理當發行)的債券,紛紛開始違約。


接下來,我們來看一下中美貿易大戰之前中國信貸市場的情況。中國農業銀行首席經濟學家向松祚在一場演講(四十年未有之大變局)中有提到:我們過去的擴張模式、增長的方式、發展的這種思維有重大問題。什麼問題?即是「脫實向虛」。


以官方的數據,過去10年企業首次公開募股(IPO)的資金,差不多40%都拿去買房子、炒股市、炒期貨、參股金融公司。所以中國經濟全部都是玩虛的,全部都是靠槓桿加槓桿。中國現在企業的槓桿率是美國的平均的槓桿率的3倍,日本的2倍,非金融企業的負債率全球最高。


地方債務也是中國金融市場非常大的一個麻煩。國家審計署說是17.8萬億,人大財經委副主任說,超過40萬億,而且沒有一個地方政府想還債。中國房地產市值已超過GDP 400%、房地產占居民全部財富接近80%,都是居全球和歷史最高水平。租金收益率平均不到2%,價格泡沫顯然非常嚴重。


從這個演講引述的資料可知,中國的信貸市場已經是「在點火台上堆滿柴火」,所以我們可以說,自2018年7月以來,美國總統川普對2,500億美元的中國進口產品加徵關稅,很顯然的就是那個「引爆裝置」。


中國大部分企業以往都是利用擴大規模,再以偏低價格來搶奪市場,所以稅後淨利都不高。加徵關稅使中國企業賺不到足夠的獲利,再加上玩的金融槓桿太高,所以就出現大規模的破產。按照官方的數據,企業債的違約今年會超過1,200億,現在連國有企業也倒下了。例如,曾經是世界500強的中國渤海鋼鐵,在爆出近2,000億元債務危機後,進入破產重整程序。


另外一個不良信貸泛濫就屬於P2P網路金融借貸平台,因為大量企業的違約和破產,也讓P2P出現倒閉潮,到今年2月底正常營運平台家數,相較去年初已減少逾半。接下來,另一個更大的未爆彈可能是房地產。因為房地產建案從開工到完工,前後要花好幾年。而幾年前才開始新建的建案,在完工上市時,遇到經濟由盛轉衰,可能將會求售無門。


總之,中國就像是個玩融資的投機者,股市上漲時賺得多,但股市下跌時則死得快。反觀美國,雖然中國同樣也對美國課徵報復性關稅,但美國目前信貸循環週期跟中國並不相同,近幾年美國聯準會採取的是信貸緊縮的政策,像是停止量化寬鬆、縮減資產負債表和漸進式升息等。


如果你問我,這樣的情形將延續多久時間?我可能會引用霍華.馬克斯的話:「第2局(比賽才剛剛開始)。」但這和棒球必須打9局的正規賽不同,中國若處理得好,可能第5局就結束,若處理的不好,可能要等到第12或14局才會結束。


最後,我以《經濟學人》雜誌所說的話來做個總結:


「最糟糕的貸款都是在經濟最好的時候產生。」


※《本文轉載至Sunny愛Money理財專欄》

https://www.etf168.com.tw/Article/Article?articleID=689&utm_source=wawa

此篇文章是我特別為新網站「Sunny愛Money」所寫的理財專欄。我覺得「Sunny愛Money」網站規劃的不錯,讀者可以點進去逛逛。

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