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今天是 8 月 5 日,今天的《關鍵報告》要探討的是《跟著巴菲特一起存銀行股?傳統銀行業究竟有沒有未來?》。

台灣的金管會在近期宣布純網銀執照核准名單,出乎意料的,三家銀行全數過關。央行更以「鯰魚效應」來形容純網銀對於銀行產業的影響,期待純網銀的加入可以促使傳統銀行業加速金融創新。

但這會否影響台灣投資人相當喜歡的存股標的,銀行股的投資價值呢?

其實,不是只有台灣投資人喜歡銀行股,股神巴菲特在近期也大幅增持美國銀行股。因為當美國股市處在相對高檔的同時,銀行業估值看起來似乎相當便宜。

美國最大的四家銀行(JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo)本益比在 9.9 至 11.8 倍,相較之下,S&P 500 指數本益比為 22 倍;而以最常用來評估銀行價值的股價淨值比來看,前四大銀行也僅有 0.9 至 1.5倍,而 S&P 500 指數為 3.5 倍。

過去 12 個月中,美國銀行股指數 (KBW Bank Index, BKX) 已經落後 S&P 500 指數 14%,從歷史來看,整體銀行股相對大盤的折價也已來到數十年來新高了。

那麼,是什麼原因導致銀行股看起來很便宜?傳統銀行正面臨哪些產業逆風?競爭加劇的銀行產業,會是存股的好標的嗎?

這就是今天的關鍵報告要告訴你的。

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純網銀會否顛覆銀行?

雖然台灣央行以「鯰魚」來形容純網銀,但如果以國外經驗來看,純網路銀行的規模可能只會是「吻仔魚」。

日本第一家純網路銀行是在 2000 年成立的,目前共有六家純網銀。這些銀行雖然普遍都有獲利,但他們的總資產與總獲利在 2017 年,卻分別只佔了日本全體銀行業的 1.73% 與 1.31%。而韓國目前兩家純網銀,則都是還處在虧損狀態。

這跟銀行的經營模式有很大關係。

因為銀行是向存款戶收取存款,並支付存款利息,然後再把這筆錢貸放出去,收取放款利息的平台產業。它的主要利潤之一就是存放款利差。這表示如果銀行業想要做大,他必須同時在存款端與貸款端都有很好的獲客能力。

但這些純網銀多半沒有經營企業金融客戶的能力。以日本的經驗來看,有些純網銀主攻房地產貸款、有些則是提供理財投資服務、有些則是經營消費性貸款。而這些業務則是與他們背後的股東,例如網路電商、即時通訊軟體、電信業者、大型科技集團有絕對的關係。

對於這些網銀的股東來說,網銀就是他們整體服務的一部份。

長期來看,純網銀與圍繞在其電信、電商與社群所建立起的生態系不可小覷,因為這些生態系裡的眾多用戶數據與銀行的金流結合,可能創造出新的應用場景,發展更個人化的服務,在特定領域佔有一席之地。

但短期來看,純網銀目前能做的事,數位銀行其實也能做到,而純網銀的各種基礎建設、系統及軟體的建立時間可能還需要 1-2 年,規模也顯然跟不上傳統銀行,因此,我們認為短期內對於傳統銀行的影響並不大


非銀行的金融科技公司才是威脅

我們認為對傳統銀行真正的威脅,其實是來自於非銀行的金融科技公司。

這些非銀行的金融機構貸款,在低利率及金融業監管趨嚴的環境下,正在取代傳統銀行的平台角色。

例如,美國去年發放的住宅抵押貸款中,已有超過 50% 來自於非銀行的金融機構。而美國現階段住宅抵押貸款市佔率前十名當中,更有六家已經是非銀行的金融機構。

其中像是 Quicken Loans 這家公司,對,如果你有看 NBA 的話,你可能會知道克利夫蘭騎士隊的主場在過去就叫做 Quicken Loans Arena,今年則是改名為 Rocket Mortgage FieldHouse。而這家公司目前已經取代巴菲特曾經最愛的富國銀行,成為美國最大的住宅抵押貸款公司。

另外,Ally Financial 與 Credit Acceptance 則是美國目前最主要的汽車貸款公司,而他們也都不屬於銀行業。

這些公司能夠快速擴張,最主要原因就在於低利率與監管標準問題。

這些公司透過快速、簡潔、便利的申請方式來吸引需要貸款的用戶,而由於市場資金氾濫,這些非銀行的金融科技公司可以透過發行槓桿貸款、公司債等方式來籌措資金,或著把這些貸款透過金融證券化再銷售給投資公司。

而美國對於這些非銀行的金融科技公司格監管相對寬鬆,這也讓傳統銀行在貸放領域逐漸失去市場份額。

那麼,如果淨利息收入難以持續成長,那麼銀行的非利息收入 (手續費) 能否抵銷放款業務的衰退?

美國許多傳統銀行的手續費收入目前已佔整體收入的 50% 左右了,這包括存匯業務、支付、信用卡、財富管理等手續費。不幸的是,在我們之前的報告寫到臉書幣 Libra 的時候也提到,豐厚的手續費收入,代表的可能是銀行服務存在著低效率,這也正是許多金融科技公司覬覦的市場。


監管趨嚴限制銀行獲利成長性

相較於非銀行的金融科技公司,各國政府對於傳統銀行的監管則是越來越嚴格。

在金融海嘯過後,基於防範金融機構再次造成系統性危機,巴塞爾協定 III 對於銀行的監管強度大幅上升。例如,為了增加銀行的損失吸收能力 (Total Loss Absorption Capability, TLAC) 而要求銀行增加類股本 (包含普通股、特別股及次順位債等) 資金佔整體資本的比例,而正因為類股本的資金成本較高,所以也壓抑了銀行的獲利能力。

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除此之外,巴塞爾協定 III 也擴大了風險資產的定義範圍並加強流動性管理,這也限制了銀行去追求更高利潤 (但風險也更高) 的業務,例如信用狀況等級稍低的借款人,或是更多的衍生性商品交易等。

很明顯的,在金融危機過後,對於銀行的監管趨勢是希望防範銀行可能再次帶來系統性危機,所以不希望銀行因為追求高獲利、高成長而涉足風險較高的業務。而資本市場對於這樣一個成長性不如以往的產業,估值自然不會太高。


降息循環的週期性影響

傳統銀行除了面對純網銀與非銀行的金融機構所帶來的激烈競爭、以及逐漸加強的監管之外,現階段的銀行可能還需要面臨週期性的利差縮減問題。

傳統銀行的主要業務之一就是放貸。存款與放款之間的利差 (Net Interest Margin, NIM) 就是銀行的利潤率。根據美林證券的研究數據,如果聯準會降息三碼,大型銀行的每股盈餘平均會下降 10%。

而光是降息預期,就有可能降低銀行利差。例如富國銀行與花旗銀行皆已調降今年的淨利息收入預期,而從剛公佈的第二季財報來看,摩根大通的淨利差已經從第一季的 2.57% 下降至 2.49%,美國銀行也從 2.51% 下降至 2.46%。

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當然,銀行的利潤率與利率並非完全呈現線性關係,但長期來看趨勢是一致的。這部份也能從銀行股價表現看得出來,過去十年,銀行股表現比大盤好時,皆是在聯準會升息的時間點前後,反之,銀行股在其他時間的表現則較大盤弱勢許多。

這是因為利差擴大仍是銀行獲利成長的最重要因素。不過,在低利環境時,即使利差縮窄,但在市場預期經濟將進一步好轉的同時,低利率也可能會刺激較多的借貸行為。這也是為什麼美國銀行業在過去幾年即使成長性不高,仍能維持一定獲利的原因。

因此,對銀行放貸業務獲利最具有殺傷力的可能是,長期低利率環境加上貨幣政策刺激效果愈來愈不明顯。

舉例來說,像是歐洲與日本的利率與經濟皆處於長期低迷環境,這對於銀行來說就是最不利的情況,因為不只利差縮減導致利潤率下降,經濟長期低迷也導致私部門的借貸不積極,我們在之前的快訊也提過,歐洲與日本的大型銀行股價多與過去歷史高點相距甚遠。


台灣的銀行業呢

那麼,台灣的銀行業呢?

台灣的純網銀執照才剛發放,所以短時間內應不致於構成威脅。而台灣的金管會對於非銀行的金融科技公司則是多有管制,這也為台灣的銀行業留下了更多的生存空間。但這是否表示,台灣的銀行業就萬里無雲了呢?

其實不然,因為台灣的銀行業雖然不見得有前述的各項競爭,但台灣銀行業自己的競爭就相當激烈了。

最主要原因還是在於,台灣銀行業長期處在低利率的環境當中。

根據中央銀行的資料,台灣本國銀行在今年第一季的利差只有 1.32%,這是自 2009 年以來的最低水準,利差更是只有美國銀行業的一半左右。從這樣的利差數字來看,台灣銀行業其實是擔著賣白粉的風險,在賺取賣白菜的利潤。

這也是為什麼所有的銀行在過去這幾年,都在衝刺房貸業務的原因,因為也只有房貸可以消化大量資金,那麼,就算利差持續縮小,但在放款量增加的同時,還是可以創造一定的利差收入。

但我們在之前的報告曾經寫到,台灣的住宅抵押貸款逾放比已經開始在上升。而在景氣擴張的末期,往往也是尾部風險最容易發生的時候。再加上今年以來大漲的銀行股股價,我們認為現階段的銀行股並不是一個具有吸引力的行業。


以上就是本週的報告。

整體來說,我們認為傳統銀行長期將面臨三大結構性風險,分別是長期低利率、非銀行的金融科技公司崛起、以及日趨嚴格的監管機制。

而若以週期性的降息循環來看。隨著聯準會開始降息,今年第一季很可能就是銀行的獲利高點。現階段的銀行產業並不是那麼的具有吸引力。

那麼,這些快速崛起的非銀行金融科技公司會是好的投資選擇嗎?

事實上,這些機構由於缺乏監管,且採用高度槓桿,我們認為很可能會在下一波景氣趨緩的過程,成為系統性風險的來源,關於這部份,我們在之後的報告會有更詳細的分析。

而對於台灣的存股投資者來說,你必須要了解這些金融業的結構性問題。

雖然現在的景氣循環週期已經拉得相當長,但不代表它不會結束,過去十年很好的行業,未來十年不見得還會很好。

其中,壽險業的問題我們已經提過,但短期反而可能因為新台幣貶值與美國降息,而讓壽險業的匯損與避險成本問題大幅改善,但它長期的問題仍然是擺在那裏。

而銀行業則是剛好相反,銀行業真正的風險其實並不是來自於純網銀這些鯰魚。近期的股價與營運狀況雖然很不錯,但來到了景氣擴張的末端與降息循環的開端時,就是尾部風險可能會出現的時候了,現階段存銀行股,並不容易在未來創造亮眼的報酬率。

今天的報告就到這邊,我們下週見囉,掰掰。


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