巴菲特發現,有持久競爭優勢的公司,股東權益報酬率幾乎都居高不下。重點在於「不下」這兩個字,因為「不下」才意謂「持久」。


股東權益定義為公司的總資產減去總負債,你可以用同樣的方法計算你對你的屋子有多少權益。假設你用20萬美元買下一幢屋子出租,其中5萬是你自己的錢,剩餘15萬是銀行貸款,因此你對房屋的權益,是你投資那5萬。房屋出租生意的資產負債表應該如下:

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若你將房子出租出去時,租金收入扣除費用、房貸、稅金等,剩餘的即為淨利。如果房子每年租金為15,000美元,扣除費用10,000美元後,每年淨利為5,000美元,損益表如下:

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權益報酬率是將獲利(5,000美元)除以股東權益(50,000美元),在這裡為10%(5,000÷50,000=10%)。


同樣的,如果你擁有一家公司,在此稱為A公司,該公司的資產1,000萬美元,負債400萬美元,於是股東權益為600萬美元。假設公司稅後盈餘為198萬,於是股東權益報酬率33%,也就是600萬美元的股東權益,有33%的報酬率(198÷600=33%)。


想像你擁有另一家公司,姑且將它稱為B公司。假設B公司也有1,000萬美元資產、400萬美元負債,於是股東權益也如A公司一樣為600萬美元。假設B公司僅獲利48萬,因此權益報酬率為8%(48÷600=8%)。

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假設A、B兩公司的管理階層都很稱職,A公司的管理階層擅於創造33%的權益報酬率,B公司的管理階層則擅於創造8%的權益報酬率。你願意對哪家公司加碼?


巴菲特認為投資公司報酬率終究要勝過公債的報酬率才行,各種投資報酬率的競爭,正是股市和利率呈反向連動的主要原因之一。報酬率10%的股票,遠比報酬率5%的公債更具吸引力,但若利率上升,以致公債的報酬率變成12%,這時股票的10%報酬率便頓失魅力。


所以答案很明顯,巴菲特偏好權益報酬率高的公司。巴菲特認為,A公司遠比B公司吸引人。A公司的經濟面能為股東權益創造33%的報酬率,如果管理者將盈餘保留下來,則保留盈餘也將賺取33%的報酬率。股東權益會逐年增加,而巴菲特感興趣的,就是權益成長及其帶動的獲利增加。


下圖是A公司股東權益的基礎以33%的年複利報酬率增加的情形(記住:巴菲特會抓住最高的複利率報酬率不放)。

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到了第11年初,A公司的權益基礎將成為1億零391萬多元。如果公債殖利率乃為8%,得買下約4億2,900萬元的政府公債,才創造得出同樣的獲利水準。


以A公司一年獲利198萬元來說,必須買進價值2,400多萬元的公債,才能獲得同額利息。如果你在第1年初,以2,475萬元投資在A公司,到第11年初再依權益價值將該公司售出,實際持有該項投資10年,則年複利報酬率將會是15.4%,遠勝過銀行存款利息。


如果你在第1年初以600萬買下B公司,再於第11年初依該公司的權益基礎1,295萬售出,實際持有投資10年,你的年複利報酬率將為8%。

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現在假設你只有6,187,500元,則全部的錢買B公司,會勝過持有A公司25%的股權嗎?巴菲特認為即使只買下A公司25%的股權,都要比完全擁有B公司來的好。現在你可能會明白,如果預期10年內都有33%的年複利報酬率,則以2,475萬或本益比12.5倍來買A公司,將會是相當罕見的好生意,其實A公司的價值可能不只這些,這時巴菲特就要問:A公司究意值多少錢?讓我們算一下。


假設你不是用12.5倍本益比買下A公司,而是以5,940萬,也就是A公司30倍本益比買下它,再假設你在第11年初,以當年預估獲利34,291,115元的12.5倍售出A公司,也就是418,638,937元,則年複利報酬率將為21.8%。


如果你以A公司1年的40倍本益比買下它(7,920萬),再於第10年以12倍本益比售出,年複利報酬率會是18.3%,對多數投資管理者來說,18.3%的年複利報酬率只會在夢中出現。


1993年,必治妥施貴寶公司的股東權益報酬率約維持在35%左右。如果在1993年對必治妥投資10萬美元,並持有8年到2001年,則原本投資將成長到53萬8千美元的股票市值,約相當於23%的稅前年複利報酬率,加上原本會收到的股利(約3萬7千美元),於是稅前年複利報酬率會上升到24%。巴菲特早就了解必治妥的持久競爭優勢及高股東權益報酬率,於是便買進95萬7千2百股。接下來就是投資傳奇與億萬富翁的故事了。


「一貫性」最重要。巴菲特不會因為一家公司的股東權益報酬率偶爾上升就急著進場,他會偏好的公司,一貫保有高股東權益報酬率。務必了解「一致性」等於「持久性」,巴菲特認為競爭優勢持久,才有勝算可言。如下圖,以你目前正在研究的投資標的為例:

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巴菲特對第一家公司較感興趣。第一家公司的高股東權益報酬率的一貫性,說明它因為強大的競爭優勢而獲益,符合巴菲特最重視的持久性。第二家公司的股東權益報酬率低且不規則,充分顯示它是以競價為主的產業,也是巴菲特無意買進的標的。當因產業暫時蕭條或偶發事件導致目光短淺的股市反應過度時,第一家公司可能就是買點。


※參考資料:和巴菲特同步買進