警語

文章內容僅供投資人參考,投資人須自行承擔風險,本文不負擔盈虧之法律責任,亦不代表任何投資或稅務建議。


 – cxw_文章錄音檔


公司簡介

CoreCivic, Inc. 美國矯正公司 (美股代號CXW)公司前身為Corrections Corporation of America(CCA)。公司加上旗下子公司在美國經營私立的矯正和居留設施。公司擁有、經營並管理監獄和其他矯正設施,提供受刑人住宅和受刑人運輸服務給政府機構。為全美最大監獄公司也是全美最多私人土地資產租借給美國聯邦及州、市政府。美國私人監獄裡市場佔有率為59%,全美市佔(含公營)為39%,CXW是監獄與拘留產業裡的龍頭,大都關著非法移民,,目前準備轉型成美國政府的房東。

產業概況

美國人口不過是全球人口的5 % ,監獄人口卻占世界監獄總人口的25 %,在司法制度發達的美國其實很容易被定罪,犯人開始供過於求無處可去,私人監獄在美國做起了生意。最早可以追溯到1852年加州馬丁縣(Martin)的聖·昆汀監獄(San Quentin)。但是大規模建造監獄則開始於20世紀80年代,當時的雷根政府認為不要讓政府的錢拿去蓋監獄浪費政績,要盡可能交給民間。於是關押犯人成了一門生意, 並且成為集團式經營。

自2016年3月這門生意開始受到了挑戰,美國司法部副部長莎莉·耶茨(Sally Yates)向聯邦監獄局發出了一份備忘錄,告知該局官員不要續簽私人監獄的合同,或是大幅縮減其適用範圍。其結果是當天CoreCivicInc.大幅下跌了35%。

同年(2016年)川普正式當選為美國總統,跌破所有人眼鏡,但CXW卻在不到一季的時間裡,大漲超過160%,川普隨後把這個司法部副部長給辭退。CoreCivicInc.主要上漲的原因是川普的移民政策很不利非法移工,聯邦政府將向10個為非法移民提供庇護的城市,增加100名執法幹警取締非法移民、禁止低收入戶或領有社會福利的人無法拿取綠卡等等,故美國是急需大量拘留所來收留(監禁)這些非法移民的。

政治風險加劇

2019年反對私人監獄的聲音越來越大,加州州議會通過了一項提案,加州政府將禁止成立新的私人監獄於2020年1月1日開始實施,但已經與加州政府簽約的私人監獄,可以運營至簽約結束,私人監獄在加州於2028年徹底停用。但很快的這些監獄馬上被ICE(移民局)的簽約走,且該州每年預算將增加1億美元來關押犯人,或是轉移至其他州去關。另外許多親民主黨的銀行(摩根大通、美國銀行等)開始對這些監獄不提供資金服務,至此該公司股價一路下跌盤整。

2019第四季在政治風險確定(加州確定私人監獄不能營運)及野村投資銀行金援10億+3.5億美元的信用額度(2020年債務無憂),美國矯正公司開始觸底回升。

figure-1資料來源:stockchart


營運重點

美國矯正公司擁有三個重要部門 2019年營收17.79億美元(年成長6.2%)

1、安全部門(就是監禁中心) 約佔營收 89.8% -美國法警局與美國移民及海關執法局的簽約合同人數穩定增長。

2、社區再入中心約佔營收6.22%-幫助罪犯再犯率降低,持續深化與政府合作。

 3、房地產租賃約佔營收3.90%-幫助政府在有限預算內完成建物、設計與利用,此部門是公司未來重點。

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資料來源:公司財報

安全部門有一半營收來自於聯邦政府合約,其他大都是州政府與市政府合約,是公司最主要的收入來源,而市場上擔憂未來可能約有16%或3 億美元營收的合約可能不再續約(包括克羅拉多州、亞利桑那州、內華達洲、加洲等都已不在續約),所以公司正支持共和黨的川普,上繳一些政治獻金,平均每年約100萬美元左右,說白了就是讓川普支持嚴厲的移民政策來填補閒置的監獄,以利於公司運營,另外每年的自由現金流拿來轉型為房地產商,專門與聯邦政府或州政府簽長期房屋租賃合約(第三季地產部門收入年成長42%就是這樣來的),這種合約一般都簽20年左右。

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資料來源:公司財報

聽起來這間公司似乎在營運上有政治風險,但根據美國2018年聯邦司法部統計的監禁數據目前共有230萬美國人被監禁。且智庫數據上,美國平均的每10萬人有698人被監禁的比率,這在發達國家中是非常高的,且在美國50個州的監禁率都遠超過其他國家。而大部份都來自於外國移民的暫時監禁(非法移民造成),太多人想往美國賺錢了,所以川普才一直想要建邊境牆在墨西哥邊界。


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資料來源:智庫

*FFO調整後營運現金流(Funds from operation) 地產商最重要指標*

(就是房租所得 裡面已經把水電及獄卒們的薪水和打掃阿姨的獎金扣掉了,反應公司實際拿到多少錢)

那為什麼不用一般淨利就好了呢,因為公司往往有設備攤堤,假設100萬的地產分十年在財報裡面,所以每年有10萬元為營業成本,但這樣淨利每年就少了10萬,可是房地產卻不像一般設備會減值,反而賣出時還更值錢,所以FFO就是不要把這10萬算進去的意思。

公司從2013年改制為地產信託子公司(意思就是每年都要把房產信託裡的9成盈餘拿出來配息,就能享受這些賺來的錢不用課稅,所以CXW目前的稅率從36%下降到3%,多出來的33%就是要配給股東囉。

美國矯正公司每年就從地產、監獄事業拿到約2億美元以上的現金,但從美國司法部門(2013年)開始對私人監獄反感後,實際拿到的營運現金流(房租)開始下滑,當然這期間公司也不斷從美國聯邦政府、移民署、警察得到合約,維持收入囉。

這邊就有一個小細節,公司拿到的房租沒有少很多(橘線),反而回到2013年的水準,但每股盈餘卻一直下滑(藍線),主要原因就是這些錢都拿去投資房地產了,並且跟房客簽了20年的長約,要轉型為職業房東,且房客是全球信用最好的「美國聯邦政府」。


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資料來源:公司財報

***FFO調整後營運現金流 最常拿來算合理股價***

投行喜歡把地產的實際拿到租金(FFO營運現金流)拿來算合理股價,公式為股價/每股營運現金流=10~15倍是合理區間, 把公式寫成「房價/每年租金」這樣更容易懂,就想像成租金可以安全的收幾年,如果是10年,那10倍就是合理的意思囉,因為你收完10年租金的錢剛好等於股價。

目前股價假設為17元/(除以)每股營運現金流2.62元(上圖灰色線最後的數字)=6.4 ,低於合理區間的10~15,所以反推合理價最低下緣為10X2.62=26.2元,大約還有十元的空間,當然這指是估算而已,監獄有政治的不確定性因素,故用合約仍有8年全盛期來計算 2.62X8=20.96

故合理價約為20.96~26.2,那為什麼現在股價會在這之下呢,因為有政治因素的折價,導致股價被拋售。

監禁合約持續增長

我們從下圖的合約上面看,公司配和川普的移民政策,合約成長都來自於美國移民局及法警局,基本上就是聯邦政府支持的公司,而反對監獄的州就下滑的比較多,加州是2020年1月1日全面不續約合同州,合約減少50%,但好險都有被其他的合同填補,影響已經在股價中反應。

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資料來源:公司財報

競爭優勢

•被拘留人數(罪犯 OR 尚未被定罪的)其實沒有變少 有些拘留中心的容積率還超過130%,短期內要全面替代非常困難。

•公司關注的經營指標FFO(租金淨所得比較好記)其實一直有穩定上升。

•犯人還是會繼續抓,除非司法制度大幅變化,不然私人監獄還是有很大的需求

•因為景氣衰退通常與犯罪率增加同時發生,故景氣走下坡時,反而是有機會上漲的債券。

*武漢肺炎爆發期 仍然沒有受到影響*

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資料來源:cbond

風險因素

•2028有些州合約到期不續約, 所以公司較安全的合約期是在8年內。

•民主黨總統候選人喬·拜登(Elizabeth Biden)和伊麗莎白·沃倫(Elizabeth Warren)都呼籲在2020年大選前終結這一行業。民主黨上台是不可小看的利空之一,但老謝看國外賭盤川普贏面較大。

•CXW營利率的一部份是是來自政府補助,從EPS減少看的出來補助沒有以前這麼的好,畢竟政府補助政策不可控,這也是CXW想要降低對監獄收入轉型為地產商的主要原因。

*美國各大投行已經不跟這家公司往來,但國外的野村投行已經融資給CXW,所以短期內資金面問題不大。

償債能力

首先短期內1~2年內違約可能性很低

從現金9200萬美元+其他流動資產3億4300萬=4.35億美元+可用的信用循環貸款額度4.12億元=8.47億

而一年內到期債務僅3.68億元,夠償付1年內所有債務。

從下圖的債務到期來看 2022年~2023年是還債高峰,但公司現金幾乎都得配息給股東,所以是依靠銀行借貸新債還舊債來延展債務,而公司資產約30億美元的土地資產大於長期債務的19億美元(資產大於負債),雖然美國國內投行都不跟這間往來,但還是能找到國外銀行來質押土地續貸款(例如野村投行),故債務上實際違約風險不大。


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資料來源:公司財報


結論

在共和黨執政下,老謝認為私人監獄續簽合同及其整體商業模式的風險較低(這從房租這件事得到了證明),且美國聯邦監獄比私人的成本高不止一倍,將帶來沉重的國家負擔,不太可能說做就馬上全面廢除私人監獄,故在政治環境的利空下,帶來了一個頗具吸引力的投資機會。


股債資訊

美國股票代號CXW ,配息率約10%以上,因公司每季配息租金的9成以上,三年平均配息為每年1.6元目前股票在16左右。

債券資訊:

2027年債券 4.75票息 每半年付息一次 目前的到期殖利率為6%左右

CUSIP: 21871NAA9 (可以用這個碼直接搜尋債券喔)

*債券利息與資本利得列為海外所得,除非海外所得超過670萬元,不然不會被課稅*