作者:王伯達
專案:王伯達觀點 | 你的總體經濟顧問


今天是10月1日,第五期的《關鍵報告》要跟大家報告的是《殖利率倒掛之後,資產配置怎麼作?》。 

上週的關鍵報告出刊之後,很多人問了這個題目,所以就決定提前寫了,畢竟有些投資工具可能要事先開戶或匯款,事先作好準備是有必要的。

在上一篇報告講到,當殖利率曲線出現倒掛,我們可以確定的是美國經濟會在一年之後陷入衰退、全球資本市場則是會出現大幅度修正。雖然聯準會前主席柏南克,以及野村證券的辜朝明都不認同這件事,因為他們認為量化寬鬆政策導致這個市場信號已被扭曲,而現任聯準會主席鮑爾則保守的表示「殖利率曲線」只是參考指標之一。這種說法不令人意外,他總不可能說:對,就是這樣吧?

但我個人認為,如果一項指標長期以來都有效,那麼最好的方法就是相信它這次也會是有效的,直到它出現了錯誤的結果為止。

而資產配置要做的,就是要在這樣的前提下盡可能的降低我們的資產波動、提升報酬。那麼,如果負斜率的殖利率曲線再次出現,我們該怎麼調整我們的資產配置?這就是本週的關鍵報告要告訴你的。


殖利率曲線倒掛後,通常就是降息循環

在開始講資產配置前,我想先就過去的幾次循環,來歸納出一些原則。

以 2006 年為例。聯準會是在當年 6 月進行最後一次的升息,結束了那輪升息循環,8月出現殖利率曲線倒掛。而到了隔年,2007 年 9 月開始啟動降息循環,並且一口氣降了2碼。

2000 年那次,聯準會是在 2000 年 5 月進行最後一次的升息,結束了那輪升息循環,7月出現殖利率曲線倒掛。而到了 2001 年 1 月,則是開始啟動降息循環,一樣是一次降了2碼。

1989 年那次,聯準會是在 1989 年 5 月進行最後一次升息,結束了那輪升息循環,6月出現殖利率曲線倒掛後,就在同月份開始啟動降息循環,這一次的變化短短的在兩個月間就完成。

所以,就過去的經驗來看,往往是聯準會先中止了升息循環,接下來出現殖利率曲線倒掛現象,最後則是經濟出現衰退與降息循環。

回到現在,我們目前還處在升息循環階段,而以近期的市場走勢來看,油價快要突破新高,市場資金似乎又拉高了風險偏好,長短天期公債殖利率同步上揚,要看到殖利率曲線倒掛可能要等到明年了。也因此,現在還不是一個大幅調整資產配置的時點。而接下來要討論的資產配置調整,都是以殖利率曲線出現倒掛現象為前提。


美國公債,預防空頭的居家良藥

在前一篇關鍵報告中,我曾提到當殖利率曲線倒掛時,我們可以確定的是美國經濟將會在接下來一年左右陷入衰退,同時資本市場也會出現大幅度修正。但我們不確定的是,這個修正會在什麼時候,從什麼地方開始? 

以 2006 年的那次經驗來看,如果你在殖利率曲線倒掛出現時就出清持股,那麼接下來的 14 個月,你可能會眼睜睜的看著美股跟台股分別上漲 21% 與 54%。當然,如果你是選擇放空的話,後果更不堪設想。但如果你沒有在後來的高點賣掉持股,接下來的跌幅,也是相當驚人。

有沒有什麼辦法,可以不用完全空手放棄最後一段漲幅,又不用面對接下來可能的空頭呢?

美國政府公債或許可以。

在開始回溯測試之前,先思考一下,為什麼是美國公債?

其實殖利率曲線倒掛並不是一個常見現象,而在這個現象出現之後,通常會進到資本市場修正期間與降息循環,到了這個階段,美國公債將會享有避險資金流入以及降息期間所帶來的資本利得。

而這也是為什麼要選擇美債 ETF 的原因了。


美國公債,預防空頭的居家良藥

接下來,我會用 ETFreplay 這個網站的回測功能來檢視,當殖利率曲線倒掛時,你應該採取什麼樣的資產配置策略,當然,你可能要先假裝你不知道後面究竟發生了什麼事情。

我們假設在 2006 年 8 月底,殖利率曲線倒掛時將資產全數移轉至中期美債 ETF(代號 IEF),主要投資於七年期到十年期的美國公債;對照組則是美國全市場指數(代號 VTI)。那麼,接下來股市持續上漲到 2007 年 10 月最高點的這段時間,VTI 帶來了 21.8% 的回報,而IEF則是帶來 7.9% 的回報,兩者的差距是 13.9%。差距並不小,但會比你直接空手,或是放空來得好。

figure-1


我們讓時間繼續往前走,股市開始從最高點修正,直到 2009 年 3 月份才見到最低點。這時候,IEF 發揮了它的避險價值,它帶來了 30.5% 的報酬率,而 VTI 則是出現了 35.1% 的虧損,兩者的差距為65.1%,而且 IEF 的波動性還遠小於 VTI。

figure-2


如果我們繼續把時間拉長到現在,股票又再度領先了債券。VTI 的報酬率是 195.4%,IEF 的報酬率則是 69.2%,兩者的差距是 126.2%。而從累積報酬率來看,VTI 大約要等到 2014 年才超越 IEF,也就是美國開始縮減量化寬鬆規模並準備升息的階段。


figure-3


不過這樣計算其實並不公允,因為有計算起始點的問題。舉例來說,如果我們以 2009 年 3 月,也就是股市修正的最低點起算到現在,那麼 VTI 的報酬率可是超過 IEF 325% 以上。 

figure-4


所以,我們從上述的數據可以得到一些初步的發現。

第一個,把時間拉長來看,股市的報酬率是會超越債市的,至少在美國是如此,而若你做到了適當的分散投資,結果通常也會是如此。

第二,也因此,在殖利率曲線倒掛時,拉高債券比重是一個階段性特例,背後隱含著我們認為「這一次,不會不一樣。」這麼做的目的在於渡過這段可能出現的空頭,而不是長期維持這樣的比例。因為高債券比重的退休金計畫,在提領階段可是更容易出現高失敗率的。


什麼天期的公債比較好?

這問題其實很難回答,因為這取決於你的目的是什麼。越長天期的債券,通常會帶來較高的報酬率,但伴隨著較高的波動率,我們其實很難預估它在短時間或特定期間內的報酬走勢。

我們仍然以中期美債 ETF(代號 IEF)為投資組合,對照組則是改為長天期美債 ETF(代號 TLT)。從下圖來看,他們在股市修正期間都能夠帶來正報酬,但長天期債券波動度遠大過於中期債券,這也造成了 TLT 的報酬率雖然一度超越 IEF 約 30%,但最後因為高度波動,而使得在取樣期間,兩者之間的報酬率差異並不明顯。

figure-5


但如果我們把時間拉得更長,就會發現長天期債券跟中期債券的累積報酬率逐漸拉開了,但很明顯的,長天期債券仍有著相對較高的波動率。

figure-6


接下來,如果對照組改成短天期美債 ETF(代號 SHY)呢?我們可以發現,它在資本市場修正期間仍然是帶來了正報酬,但很明顯的報酬率跟波動率都遠不如中期債券。

figure-7


而如果我們把時間拉長了來看,短期債券的報酬率更是出現了明顯的落差,也因此,短天期債券相對來說就沒有什麼吸引力了。

figure-8


資產配置,先決定你的目標是什麼?

其實談到資產配置,還有很多可以討論的,但最先要決定的就是你的目標。比如說你是想要存退休金,但是在累積資產階段跟提取資產階段的配置又會有所差別,或是你要存小孩的大學學費,又是另外一種思維。

而這篇關鍵報告要說的,就是在殖利率倒掛時,你要採取什麼樣的資產配置才能夠降低你的資產波動率並拉高報酬,這是我們的目標。

如果你回過頭去看第一個回溯測試,你會發現中期公債在股市修正期間的正報酬跟全市場指數的負報酬相當接近,也就是說,如果你建立一個 50% 中期公債跟 50% 全市場指數的投資組合,就算在次貸風暴這樣的全球性金融危機中,你的資產也不會受到重大傷害,這個組合在 2008 年的年度報酬率是 -9.9%,而全市場指數的報酬率則是 -37%。

只不過,如果我們認為殖利率曲線出現倒掛這件事有重大指標意義,那我們就應該再進一步拉高債券的比重。對的,這些資產配置調整的背後都隱含著我們對市場的判斷或著目標的改變,希望可以藉此降低資產波動並拉高報酬,不然的話,其實只要維持一定的股債比例,就可以因應大部分的狀況了,不是嗎?

那麼,拉高債券比重真的那麼萬無一失嗎?會不會有什麼風險呢?

當然有,那就是「這次,真的不一樣了。」

以上就是本週的「關鍵報告」。如果你對本週的內容、呈現的方式,或對什麼樣的議題有興趣,都可以留言給我。另外,我會在發布內容時,以EMAIL 或 LINE 通知,你可以選擇你習慣的接收訊息方式來接收通知。

我們下週見。