1938年,約翰威廉斯提出一項主張,一家企業的價值應該等於業者從該企業所能取得的盈餘。威廉斯主張:「評估一項投資的價值,必須估計其未來收益。收益年金必須經過時間價值的調整,也可以依據投資人所要求的純粹利率進行折現調整。」

葛拉漢認為:「身為投資人,你擁有企業的盈餘。關於價值判斷,你必須考慮這家企業能夠為你創造多少盈餘流量,而不是對於該企業價值的看法。市場價格只是一項參考數據,讓你判斷該企業價值究竟是低估、高估或恰當。」

巴菲特說:「身為投資人,你的目標是在合理價位,買進一家很容易瞭解之企業的部分股權,前提是該企業未來五年、十年或二十年的盈餘幾乎必然會顯著成長。經過一段時間後,你將發現很少企業符合這項條件,所以,只要看到任何適當對象,你就應該設法買進該公司的大量股票。你必須抗拒種種引誘,千萬不要偏離這項準則;如果你準備持股的期間不長於十年,那就不要考慮持有10分鐘。」

盈餘估計

估計未來盈餘能力,不可否認的,這是評估企業價值最困難的一個步驟。因為你可能會誤判企業價值和產業概況。這也是為什麼巴菲特喜歡那些經營狀況非常確定的企業。他儘可能避免預測「未知之數」或「清理2公尺高的障礙」。穩定性是評估企業價值的重要因子。

figure-1

估計未來盈餘能力,投資人首先必須觀察過去的紀錄。試著向未來延伸而嘗試預測五年或十年之後的盈餘表現,如果某家公司過去五、十年的盈餘成長平均為10%,我們就不應該期待它會有14%的成長率。例如上圖,公司過去十年來的盈餘成長率每年都維持在12%到14%之間,我們可以合理假設該公司未來十年年內應該也會呈現13%左右的成長率。

對於像是景氣循環類股,企業盈餘隨著經濟循環而波動,除非你對該產業非常瞭解,原則上,巴菲特儘量避免接觸這類股票。因為這類股票很難評估價值,對於巴菲特的吸引力很低。

折現因子

一旦確定企業盈餘成長率之後,你必須設定適當的折現因子藉以反映資金的時間價值。巴菲特認為:「企業價值評估無異於債券價值評估,我們把債券提供的整個收益流量或票息流量折算為現值,折現因子必須充分反映持有該債券而發生的所有風險與機會成本。股票投資也運用相同的價值評估方法,但此處是把「票息」取代為「盈餘」。」

就如同債券投人對於票息擁有請求權一樣,企業盈餘也屬於全體股東所有。所以,投資人持有股票的價值,在於公司每年創造的盈餘;把這些盈餘流量適當折算為現值,也就是代表公司的價值。

舉例來說,假定某企業未來五年的盈餘都是$10,000,若折現因子為15%,第一年的盈餘$10,000÷1.15=$8,696。換言之$8,696代表一年後之盈餘$10,000的目前價值。第二年盈餘發生在第二年底,所以必須先折算第一年底價值(除以1.15),然後再把第一年底的價值折算為現值(再除以1.15);因此,第二年盈餘可以直接除以1.15的平方。依此類推,第三年盈餘的現值,是把該年盈餘除以1.15的3次方(時間距離目前越遠,現值越少)。把五年盈餘的現值加總之後為$33,522,代表預估未來五年盈餘($50,000)的目前公司價值($33,522)。

折現率可視為一種投資門檻,換言之,對於你所想要投資的股票,其報酬率至少必須是該折現率代表的門檻。究竟如何決定適當的折現率呢?因人而異,但巴菲特建議折現率最低不要低於十年期公債殖利率,原因很簡單,如果股票投資的期望報酬率不超過債券殖利率,那就應該投資債券。

價值評估—可口可樂

巴菲特的企業價值評估是根據該公司的盈餘成長率與平均本益比,估計未來十年的可能股價,報酬率(折現因子)採用15%,計算出現值,即合理的價格。巴菲特認為15%報酬率是考量到必須超過長期公債殖利率、通貨膨脹可能會拿走2%到4%,加上一些可能發生的費用與風險。

接下來評估企業價值之前,你必須知道一些變數:

  1. 當期盈餘:最近12個月每股盈餘。
  2. 盈餘成長:根據過去10年的盈餘成長率推估未來的成長率。
  3. 股票的平均本益比:不是目前的本益比,而是長期平均水準的本益比。
  4. 配息率:股利也屬於報酬的一部份,所以你必須考慮往後10內的配息率。


範例:可口可樂

figure-2

1999年可口可樂的當期盈餘為$1.3,盈餘成長為14.5%,股票的平均本益比為22,預計未来十年可配息$11.8(以每年配息率40%計算得出)。

以當期盈餘為$1.3,盈餘成長為14.5%,推算出10年後盈餘可達$5.03(如上圖),未來股價為$5.03(預估十年後盈餘)×22(平均本益比)+$11.8(未来十年配息)=$122.57。

接下來將預估10年後的股價$122.57,以每年以你想要的15%的報酬率折現成現值,計算出目前企業價值為$30.3。

※參考資料:掌握巴菲特選股絕技

補充說明

我比較一下價值線資料的價值分析跟巴菲特的企業價值評估法。原理上是一樣的,不同之處是價值線資料的價值分析沒有加上未來配息的因素,而我預期報酬率採用的是10%(除非有些公司的上市年限不到十年,盈餘成長率顯得特別高,我才會採用較高的預期報酬率),以及我會預留安全邊際(再打八折)。比較結果是巴菲特算出的企業價值會比我的價值分析的數據(預期報酬率採用的是10%)還再低個一成。以可口可樂這個例子比較如下:

  • 巴菲特的企業價值評估法:可口可樂企業價值=$30.3。
  • 價值線資料的價值分析法:可口可樂囤股價格=$34.17。


以上看似很複雜的計算,巴菲特曾說他從不用計算機,他已經培養出一個特別的能力,只要動動手指,他的腦袋就會自動的計算出來。就像是肉販一樣,用手抓取一塊肉,也能感覺出手上的肉大約是幾斤兩重。


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