在評估和分析價值股時,無論你是採用現金流量折現模型,或是我之前文章所提過的企業價值評估法【請參考:巴菲特企業價值評估法】。都會碰到一個問題,就是如何決定折現率?


我們知道機會成本或時間價值是決定折現率的因素之一,另一項決定因素則是風險考量。不幸地,現金流量折現模型究竟應該如何決定折現率,實在沒有明確的方法,我們經常看到學術期刊上長篇大論探討折現率的估計方法,甚至引發激烈的辯論。可是,請相信我,各位絕對不會想涉及這類的爭論。


實務考量上,各位需要知道:利率水準上升,折現率也應該調高。企業的風險水準上升,折現率也需要調高。換言之,我們需要綜合考慮這兩方面因素。


就利率來說,通常是引用長期公債殖利率做為基準(長期公債殖利率用以代表純粹的機會成本,因為我們相信美國政府應該會履行利息清償義務)。就2003年中期來說,10年期公債殖利率過去10年的平均值約為5.5%,所以我們可以採用5%或6%。


至於風險,這方面的考量更不精確。所謂風險,基本上就是不確定性;情況愈不明朗,愈難以做精確的評估。經營事業或財務結構如果極端複雜,其風險程度將超過單純而易於了解的事業,或因為你所看漏的某個財務報表註腳,可能就引發令人不快的意外。


折現率如何綜合考慮所有這些(規模、財務槓桿、景氣循環性質、企業治理、經濟護城河等)風險因素呢?這個問題沒有答案。就晨星公司來說,我們將一般企業的折現率設定為10.5%,然後根據各別公司風險因素稍做調整。


類似如嬌生、高露潔、沃爾瑪百貨等事業,其折現率落在最低區間,大約是9%。至於其他風險較高的事業,譬如:美光科技、藍捷航空、E*Trade等等,則屬於最高區間的13%~15%。


關鍵是挑選一個自己可以欣然接受的折現率,不要鑽牛角尖,沒必要執著於精確的數據。只要思考所分析的企業,其風險程度超過或低於平均水準,然後估計其超過或低於的程度。另外,務必要了解折現率設定,這並不是精密的科學,任何企業都沒有所謂的「正確」折現率。

※參考資料:股市真規則

補充說明

在我的價值線資料中,也有「折現率」這個設定值,只是名稱稍微不同,為「最低可接受的報酬率」【詳細說明,請參考:終值FV、現值PV和貼現率(期望報酬率)】。如下圖:

figure-1

我的預設值為10%,跟晨星公司的10.5%很接近。但為什麼晨星公司不將一般企業的折現率設定為10%就好,我想應該是基於人類心理學的考量,因為10.5%多個小數點,會讓人感到這個數字是經過精密的計算,給人較具專業感。


雖然我的資料中,這個數值是可讓讀者自行調整的,只是一般讀者可能不了解這個數值要怎麼去改它。而這篇文章剛好可讓讀者做個參考,如同此書作者所說的:「風險低的事業,讀者可更改成9%,至於其他風險較高的事業,則可調高到13%~15%。」

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