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自從3月底美股大崩跌之後,許多專家原本擔心股市還會遭逢另一波或更多波巨浪來襲,但之後股市卻一直保持升勢迄今,期間並不乏關於基本面和疫情的諸多壞消息,然而股市卻如同金鐘罩護體般百毒不侵。2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學(Yale University)經濟學教授,同時也是美國Case-Shiller房價指數創始人之一的Robert J. Shiller,昨天發表了一篇文章試論這個議題,摘錄重點如下供各位朋友參考。


在肺炎疫情大流行期間,美股的表現似乎有違邏輯,經濟基本面和股市表現的差異極大,在需求低迷拖累投資和就業的情況下,股價不但繼續維持下去甚至還能創新高,這個令人費解的矛盾從大眾心理、想法的病毒式傳播以及敘事的動態,或許可以獲得一些解釋。

股市走勢在很大程度上是由投資者對其他投資者對各種消息的動態反應評估得來的結果所推動的,而不是消息本身。這是因為大多數人無法評估經濟或科學新聞的真實性和重要性,特別是當人們對媒體高度不信任時,就會更傾向於依賴人際網絡對新聞的反應,但是這個評估過程需要時間,這就是為什麼股市不會像傳統理論所認為的那樣,對消息做出立即和完整的反應。這種消息評估模式開啟了市場的一個新趨勢,但所帶來的模棱兩可程度足以讓大多數專業程度較高的投資者難以從中獲利。

到底是什麼因素確切推動了股票市場,我們很難定論,但根據現有資訊推測,今年以來美股的變化至少可分為三個獨立的階段:1/30到2/19(第一階段)2/19到3/23(第二階段)以及3/23迄今(第三階段)

上述每個階段,股市與消息面都有一種令人困惑的關聯,因為滯後的市場反應是通過投資者的反應和報導過濾出來的。例如第一階段始於世衛組織(WHO)於1/30正式宣佈肺炎疫情為「國際關注的公衛緊急事件」,但是在接下來的20天裡,標普500指數(S&P 500)上漲了3%,並在2/19創下新高──為什麼在一場可能的全球性危機爆發後,投資者會給予股票有史以來最高的估值呢?別忘了在此期間利率尚未下降,那麼為何股市沒有在衰退開始前通過下跌來「預測」即將到來的衰退呢?

有一種解釋是,太久沒有出現真正的全球性疫情大流行了,大多數投資者在2月初都不相信其他投資者和民眾會關注這類事情,上一次同類型事件是1918年到1920年的西班牙流感,相隔已有100年之久,曾切身經歷過那場瘟疫的人幾乎都已逝去,現在這代人不但對此類事件戒心很低,也意味著缺乏對此類事件的市場影響統計分析可供警惕。1月下旬中國開始實行封鎖,也沒有引起全球媒體普遍注意,WHO直到2/11才給了這個肺炎正式名字(COVID-19);在2/19之前的幾週裡,剛結束的川普總統彈劾案仍是美國媒體的主要話題;許多政客或也認為,對一場尚未到來的新型巨大悲劇提出警告,可能反而會適得其反,因此選擇閉口不談。

第二階段的關鍵點在於標普500指數於3/23暴跌34%,與1929年股市崩盤類似。然而,截至2/19,在中國以外只有少數肺炎致死病例,為何投資者開始恐慌?這段時間裡改變投資者想法的不僅僅是單一消息,而是一系列相關消息,雖然有些純屬無稽之談。例如在2/17,香港的衛生紙搶購囤積事件首次被美國媒體提及,並成為一個極具渲染力的笑談,然而疫情的擴散在這之後越來越國際化,WHO在3/11終於稱其為「大流行」,「大流行(pandemic)」這個詞彙的網路搜索量在3/8至3/14這一週快速達到頂峰,而「冠狀病毒(coronavirus)」的搜索量則是在3/15至3/21這一週達到頂峰。

在第二階段,人們試圖瞭解這個怪異事件的基本情況,大多數人都無法立即掌握其輪廓,更別提去猜想其他市場參與者對此事的想法了。隨著股市下滑,這期間有關封鎖造成的維生困局等活靈活現的故事陸續浮現,例如據報導,在高度封鎖的中國有些人不得不捕捉大肚魚和蟲子來吃;在義大利人滿為患的醫院裡,據說醫護人員被迫選擇讓部分病人接受治療;更不用說各種關於1920到1930年代大蕭條的敘事是如何盛行。

到了第三階段,標普500指數累計上漲逾40%,這代表了貨幣和財政刺激政策方面的實際行動奏效。例如在3/23之後,即使利率已經降到幾乎為零,聯準會(Fed)仍針對信貸市場推出了更積極的支援工具,川普總統簽署了2兆美元的援助、救濟和經濟安全法案(CARES Act),承諾力道更強的財政刺激,其他國家也都同步採取了類似行動,2008年到2009年因應金融海嘯時的經驗這時明顯起到了作用。

第三階段裡,或許多數人不清楚Fed的計畫或《CARES Act》究竟有哪些內容,但投資者確實知道10年前金融海嘯時這些救市措施發揮了作用,讓股市隨後走上了10年多頭,人們也開始回憶起過去幾年間小規模的股市崩盤和隨後強勁反彈的故事,例如近在2018年那次。之前沒有危機入市的遺憾補償心理,加上認為今年3月底跌掉34%已經夠慘了吧?的認知,讓FOMOFear Of Missing Out;害怕錯失機會)心態佔據了主導地位,強化了投資者重返股市是安全的信念,導致了大批投資者(主要是散戶)勇敢入市抄底。

總而言之,在上述三個階段,實際消息對市場並非毫無影響,然而股價波動並不一定會跟著出現即時性且合乎邏輯的反應,落後反應是很常見的,不合乎邏輯的反應更是家常便飯。



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