今天是 2 月 11 日，年假結束了，大部份的朋友應該也都回到工作崗位了吧？不過別太憂鬱，月底又會有 228 的四天連假囉，這樣有沒有覺得精神比較好一點了呢？接下來的關鍵報告應該會讓你更為振奮一點，今天要探討的是《越南，未來十年你絕對不能缺席的市場》。
在之前的報告中，我曾經提過目前最有可能沿著日本、台灣、韓國與中國的發展路線前進的，應該就是越南了。而美國總統川普與北韓領導人金正恩即將於月底舉辦的第二次會面，也是選在越南。
這個國家的總人口約 9,500 萬人，人口年齡中位數大約 30 歲出頭，也就是說這個國家擁有充沛的勞動力人口，這與這些亞洲國家當年崛起的路徑非常相似。而從它的匯率制度、外匯存底與國際收支來看，更是與這些國家如出一轍。
那麼，越南究竟是怎麼樣蛻變成今天的樣子？而這個國家，有什麼與其它國家不同的策略？如果用更長遠的角度來看，這個國家的問題又會是什麼？
這就是今天的關鍵報告，要告訴你的。
匯率，新興市場的最佳武器
對於像越南這些新興市場國家來說，匯率是他們的最佳經濟武器，只要沒有被其它國家，尤其是美國盯上的話。
美國財政部在去年 10 月公佈了最新的「主要貿易夥伴外匯政策報告」，我在該篇報告發佈之前提到，就客觀條件來看，中國是不會被列為匯率操縱國的。實際上，泰國才是符合三項檢測條件的匯率操縱國，而今天這篇報告的主角，越南，則是符合了其中兩項條件。
也就是說，越南實質上是有干預匯率的行為，只是獲得了美國的默許。
那麼，越南是從什麼時候開始干預匯率，又是怎麼樣干預匯率的呢？
越南在 2006 年時，人均國內生產毛額只有 779 美元。這樣的水準差不多是 1973 年的台灣、或是 1997 年的中國。這個階段的越南，只有一些嗅覺較為敏銳的企業會在這個階段前往投資，例如台灣紡織業中的儒鴻就是在這一年前進越南，而生產鉛酸電池的廣隆，則是更早就到越南設廠。
而越南就在 2007 年正式加入了世界貿易組織，成為 WTO 第 150 個會員國。
這個階段的越南，必須要國外進口原物料、零組件與機器設備，然後透過當地的廉價生產要素加工，最後再出口到海外市場。而在民生消費部分，許多商品與基礎建設的機器設備也需要從海外進口。
所以，這時候的越南有著長期的經常帳逆差，越南盾也有著長期貶值壓力，因此從 2008 年到 2011 年，越南盾就呈現漸進式的貶值走勢，也因為越南的經濟數據不甚透明，所以市場對於越南盾的貶值預期從來沒有停止。
一次貶足，提升出口競爭力
這樣的狀況，與 1993 年之前的中國是如出一轍，使得官方匯率與黑市匯價有著顯著落差。中國國務院決定採取管理浮動匯率機制，讓人民幣匯率進行重估。
人民幣匯價由 5.7 元兌一美元貶值為 8.7 元，一次貶值了 33 ％，而這樣的貶值為中國的出口帶來了極大的競爭力，自次年年起，中國再也沒有見到過年度經常帳逆差了，你可以從之前的報告找到這段論述。
越南也採取了類似的策略。
越南央行在 2011 年 2 月，宣布一美元兌越南盾由19,500元貶值到20,900元，一次貶值近 7％。這樣的做法讓越南在 2011 年開始出現經常帳順差。
而在那之後，人民幣在 2015 年 8 月進行「 8.11 匯改」，調整了人民幣中間價形成機制，並使得人民幣因此在三天內貶值近 4％。越南為了維持出口競爭力，因此跟著人民幣來調整匯率，一美元兌越南盾貶值到了22,500元左右。
而到了 2018 年，除了 2 月份的國際股災之外，中美貿易戰開打之後，人民幣也出現了大幅貶值。在國際金融市場大幅波動之下，越南央行再次調整了越南盾匯價，目前一美元對越南盾的匯價來到23,205元，過去十年間的貶值幅度接近 50％。
這樣的大幅度貶值，讓越南在 2011 年之後，連續八年出現了經常帳順差。
然而，新興市場國家的貨幣出現大幅貶值時，最容易遇到的問題就是通貨膨脹。而當這些國家面臨了嚴重的通貨膨脹之後，他們便很難繼續這樣的貨幣貶值策略，1994 年的中國讓人民幣一次貶值了 33％，而當年度的消費者物價年增率便高達 24.1％。
越南，擺脫了通貨膨脹陰影
越南的狀況也是如此。
2008 年與 2011 年是越南盾出現較大幅度貶值的年度，而巧合的是，這兩年也是全世界原物料價格大漲的年度。越南的消費者物價年增率在這兩年分別來到了 23.1％ 與 18.7％，對於這個國家的經濟發展與貨幣政策產生了不小的負面影響。
然而，隨著越南逐漸實踐進口替代策略，並與多國簽訂貿易協定，免除了進口關稅，這讓接下來幾年的物價波動獲得了控制。即便是在原油價格突破每桶 100 美元的 2014 年，或是出現另一個貨幣貶值階段的 2015 年，這兩年的消費者物價年增率也分別只有 4.7％ 與 0.9％ 而已。
對於新興市場國家來說，能夠控制住通膨是相當重要的。因為接下來不論是寬鬆貨幣或是貶值刺激都會有更大的操作空間，也為接下來幾年的經濟成長鋪平了道路。
高度經濟成長、低通貨膨脹率、長期經常帳順差、持續累積的外匯存底，同時也是世界簽訂最多貿易協定的國家，越南就在這樣的條件之下，實現了它的經濟成長之路。
隨著中美貿易戰持續進行、中國製造成本高漲，許多製鞋與紡織業生產線持續轉向越南，目前越南已經是全世界僅次於中國的鞋類出口國。而現在，越南已經不再是只能夠出口紡織與石化產品的國家。包括日本、台灣、韓國與中國在內的電子產業，也持續擴大在越南的投資規模，例如三星就以越南為它最主要的手機生產基地，而目前越南的手機出口金額已經佔到該國的總出口的 20％ 以上了。
越南的隱憂
然而，這個國家並非完美，它仍存在著許多問題。
比如說，雖然我一直稱呼越南為新興市場，但其實在 MSCI 的分類中，它是屬於邊境市場（Frontier markets）。這並不是因為越南的經濟條件不夠好，畢竟與越南條件差不多的菲律賓，也已經被納入新興市場了。
最主要原因在於，越南股市仍有著嚴格的外資持股限制，目前上限為 49％，同時主要權重股佔指數比重也過高。而這其實也是投資人現階段在投資越南股市可能會面臨的問題，例如少數個股的價格變化就會嚴重影響指數，或是外資很快就會買到持股上限等等。
不過這樣的問題，會隨著越南政府持續讓國有企業民營化、開放更多民企上市並修改外資持股比例上限而改善，只不過具體的時間並沒有辦法確定。
而長期來看，這個國家跟中國一樣，為了控制人口，曾經實施過「兩孩政策」。就字面上來解釋，就是一對夫妻只能生養兩個小孩，超過的話就要接受罰款，這雖然比中國的「一胎化」要好上一些，但也對越南的人口結構產生了長遠影響。
首先是男女比例。
由於越南習俗上重男輕女，所以限制生育人數後，男女比例便因人為偏好而開始出現差距，而這將會造成越南未來可生育婦女人數明顯不足。再加上長期的「兩孩政策」，就會讓越南的人口結構在未來出現急速老化。在接下來的人口紅利階段結束之後，很可能會進入像中國那樣的「未富先老」狀態。
而另外一個問題就是教育。
雖然越南有義務教育，可以培養出符合生產線上要求的合格作業員。但越南的高等教育水準並不佳，而這可能也會成為這個國家，未來想要在更上一層樓時可能會面臨的困境。
不過，不管是人口結構或是教育，甚至是現行匯率制度可能帶來的資產泡沫問題，這些很可能都要等到十年、或是二十年之後才會浮現，對於現在的我們來說，其實不太需要去考慮這樣的問題，畢竟，我們看重的就只是未來這十年的快速成長期。
今天的報告就到這邊，希望你在新的一年，能夠有好的開始，我們下週見，掰掰。
註1：美國列為匯率操縱國的三個條件
1.對美貿易年順差超過200億美元
符合這項標準的有中國大陸、墨西哥、日本、德國、越南、愛爾蘭、義大利、馬來西亞、南韓、印度以及泰國。
2.經常帳順差占該國國內生產毛額比率超過3%
符合這項標準的有新加坡、台灣、愛爾蘭、泰國、荷蘭、瑞士、德國、丹麥、科威特、南韓、挪威、香港、卡達、瑞典、馬來西亞。
3.過去12個月內，政府買進的外匯總和相當於GDP的2%以上
符合這項指標的只有越南、泰國及瑞士。
