控制下跌風險的緩衝投資策略
藉由對沖降低下行風險、限定收益的投資策略稱為緩衝投資策略 (Buffer investment strategy) ，1980 年代為大型投資機構所採用，開發出固定年限、限定收益、保本的投資商品，例如保險類商品、結構型金融商品。
結構型商品是結合「固定收益商品」、「衍生性金融商品」的金融產品，固定收益通常以存款、保險或債券為基礎，再透過利息或部分本金以期貨、選擇權等衍生性金融商品，操作股票、指數、匯率、利率、大宗商品等標的，獲得較高的報酬率。
Buffer ETF 又稱為 Defined Income ETF 透過客製化的 FLEX 期權為主要投資工具，以緩衝投資策略滿足 ETF 投資人在特定期間內，犧牲部分的漲幅，換取限定下跌幅度、甚至於保本的需求。
今年 7 月 Financial Times 金融時報報導，2021 年 Buffer ETF 市場規模約為 41 億美元，但 2022 年美股進入熊市，Buffer ETF 規模大幅增加到了 100.9 億，而機構 Innovator Capital Management 在 2023 年 7 月 18 日推出了全市場首支 100% 保本的 Buffer ETF - TJUL，將緩衝投資策略發揮到了極致。
Innovator Capital Management 成立於 2017 年，目前管理基金約 135 億美元，已經發行一系列的 Buffer ETF、也是當前最大的 Buffer ETF 發行機構，但相較於全球最大的資產管理公司 BlackRock 的 8.6 兆，仍屬於非常小的規模，不過因應市場對 Buffer ETF 的需求，BlackRock 在今年 6 月也推出了 2 檔 Buffer ETF、IVVM 及 IVVB。
Buffer ETF 興起緣由
Buffer ETF 的風行源自於投資人希望降低持倉波動、應對股市下跌風險，2008 年金融海嘯後，緩衝投資策略開始成為年金類商品，共同基金在 2016 年、ETF 則在 2018 年推出此類型商品。
根據 Charles Schwab 的資料，Buffer ETF 在 2018 年後為成長最快的 ETF 投資商品之一，目前已有超過 100 檔 buffer ETF 發行、管理資產超過 140 億美金。
下圖為 S&P 500 歷年下跌幅度，美股雖然長期上漲，但平均每年的跌幅為 16.3%、波動性明顯。由於債券與股票通常具有互補作用，因此經常見到投資文章建議投資人以 60/40 的股債平衡配置，以降低股票投資持倉的波動。
S&P 500 1928～2019 年每年最大跌幅
Source: Bespoke Investment Group
股債 60/40 配置失去降低波動性效果？
實際上，股債具備互補性這個 “常識” 並不一定正確，下圖為 Bloomberg 分析 S&P 500 與美國國債指數間的關聯性，高於 0 代表股債關聯度高、互補性低，或者股債會出現同時漲跌的現象；低於 0 則代表股債關聯度低、互補性高，股市跌時、債券上漲。
1977～2001 年間，股債其實關聯度高，股債平衡配置並不能有效降低持倉波動性，2001～2021 年間則股債關聯度低，股債平衡配置能有效抵禦股市下跌風險。
然而，2022 年股債 60/40 的平衡配置策略，創下 1937 年來最差的報酬率，因此 Buffer ETF 快速成為投資人矚目的新投資工具。
ETF 類型
1990 年代美股開始引入介於股票及共同基金間的 ETF (Exchange Traded Fund)，作為幫助投資人的投資工具，ETF 的特點是交易與股票相同，投資人每日都能看到價格、隨時買入或賣出，具有極大的便利性，ETF 發行商也推出了各種不同的產品，例如：
- 指數型 ETF：如追蹤 S&P 500 的 SPY、IVV，追蹤 Nasdaq-100 的 QQQ
- 槓桿 ETF：如 3 倍作多 S&P 500 的 UPRO、3 倍做多 Nasdaq-100 的 TQQQ
- 反向 ETF：如 3 倍做空 S&P 500 的 SPXU、3 倍做空 Nasdaq-100 的 SQQQ
- 期貨 ETF：如黃金、白銀、小麥、玉米、VIX、美元指數等 ETF
- 緩衝型 ETF：主要以追蹤指數的 ETF 期權為操作標的，例如操作 SPY ETF 期權、提供 100% 下跌保護的 TJUL
Buffer ETF = 一種結構型金融商品 ETF
結構型金融商品指的是由固定收益商品及衍生性金融商品 (如期權、期貨等) 組合而成的具有不同報酬率、風險的商品。
結構型金融商品分為「保本型」、「不保本型」兩種，過去雷曼兄弟倒閉的連動債 (Structured Note) 、香港稱為迷你債券，屬於結構型金融商品中高配息、不保本型的一種，保本的投資型保險則屬於保本的結構型金融商品。
並非結構型商品就有高風險，其風險主要在投資標的，以雷曼兄弟事件而言，其實是以信貸違約掉期/交換 (Credit Default Swap) 為標的，指的是對債券發行人無法履約風險的保險契約，契約期間買方支付一定利息予賣方，以換取萬一發生違約事件時，買方有權利以持有債券的票面價賣給買方。因此，信貸違約掉期的賣方若沒有足夠保證金，將承受極大的風險。
Buffer ETF 或稱為 Defined Income ETF，本質是一種結構型金融商品 (Structured product)，主要針對希望降低投資波動風險的投資人設計，在再平衡期間，例如 1 年、2 年或更短的期間內，在不計入 ETF 管理費前，在限定最高報酬率前提下，透過期權提供 9%、15%、20% 等不同跌幅百分比的緩衝，甚至於提供完全保本的下跌緩衝。
Buffer ETF 本身並沒有年限，在再平衡 (rebalance) 到期前，以發行日或再平衡日後的價位為基準，確保期間的下跌緩衝及限定報酬率，期滿後會重新起算，因此可以長期持有。
下圖以下跌緩衝保護 9% 的 Buffer ETF 損益狀況為例：
- 追蹤標的股價 (較發行日或再平衡後起始價位) 上漲超過預設上限時，報酬率限制在預設上限
- 追蹤標的股價 (較發行日或再平衡後起始價位) 上漲低於預設上限時，報酬率與標的相同
- 追蹤標的股價 (較發行日或再平衡後起始價位) 下跌在 9% 內時，報酬率為 0%
- 追蹤標的股價 (較發行日或再平衡後起始價位) 下跌超過 9% 時，報酬率為跌幅減除 9% 緩衝
Source: Innovator Capital Management
Buffer ETF 透過期權操作策略，犧牲部分獲利、達成下跌對沖的目的，而採用的期權是交易所特別為 ETF 發行機構訂製的 FLEX 期權，因此其為主動管理 ETF，管理費較被動型指數 ETF 要高，例如基金公司 Innovator 發行、以 S&P 500 ETF SPY 為標的的 100% 保護下跌 ETF - TJUL，其管理費每年為 0.79%，而 SPY 管理費則僅為 0.06%。
目前美股的 Buffer ETF，投資標的主要是 S&P 500 指數 ETF，例如 Innovator 公司發行的 2 年期、100% 保本的 PJUL，1 年期再平衡、9% 下跌緩衝的 BAUG、15% 下跌緩衝的 PAUG 等都是以 SPY 的 FLEX 期權為標的。全球最大資產管理公司 BlackRock 今年 6 月發行的 5% 下跌緩衝的 IVVM、每季下跌 5%～20% 緩衝的 IVVB 等，則是以自家發行的 IVV 的 FLEX 期權為標的。
Buffer ETF 的特點：
- ETF 會設定開始日、再平衡週期
- 再平衡日到期後，ETF 會重置下跌緩衝、漲幅限制，開始新一輪週期
- 投資人到期無需賣出，ETF 再平衡後代表新的緩衝週期開始
- 發行後，跟任何 ETF 一樣，投資者可以在任何時間交易
- 其規定的報酬率上限、緩沖保護，是以 ETF 一開始推出時的價格，或者再平衡後次日價格為基準
- 在推出日之後或再平衡之後購買，最大報酬率、下跌緩衝百分比，需依據買入時價位與推出日或再平衡後次日的價格為基準相比
FLEX 期權
Buffered ETF 主要採用 FLEX 期權，FLEX 為 Flexible Exchange Option 的縮寫、中文稱為靈活交易期權，為芝加哥選擇權交易所 CBOE 專為機構投資人訂製的期權，由全球最大的衍生性金融商品清算機構 OCC (Option Clearing Corporation) 擔任發行人與擔保人。
FLEX 期權允許投資者指定行權價、到期日、行使方式，是自定義的證券或指數期權合約，例如 TJUL、PAUG 的 FLEX 期權標的為 SPY，IVVM、IVVB 的標的則是 Blackrock 自己發行的 S&P 500 指數 ET - IVV。
以 IVVM 為例，下圖為其 2023 年 8 月 3 日的持倉，除了貨幣市場基金佔 0.47% 外，其餘都是 9 月 23 日到期的 IVV 期權，99.71% 為行權價 $0.04 的深度價內 (Deep ITM) 看漲期權，1.29% 為買入行權價 $440.31 的看跌期權、0.62% 為賣出行權價 $418.29 的看跌期權組成垂直看跌價差期權策略 (Vertical Put Spread)，0.86% 為賣出行權價 $465.41 的看漲期權、進行限定漲幅的 Covered Call 策略。
TJUL 的持倉則較為複雜，由訂製的 SPY FLEX 期權、直接持有 S&P 500 公司股權所構成，但基本上策略都是是透過深度看漲期權追蹤指數的報酬率，同時操作看跌期權策略做下跌保護，此外
Source: BlackRock
100% 下跌保護 ETF - TJUL 介紹
Innovator 基金公司在 2023 年 7 月 18 日推出了業界首檔 100% 下跌保護的 TJUL Buffer ETF (點擊可連結至官網)，T 代表 Total、JUL 代表 7 月，Innovator 公司在每季的 1、4、7、10 月都會推出限定收益的 ETF，因此未來可能會有一系列的保本 ETF 出現。
TJUL 基本資料
- 發行日：7/18/2023
- 最新一期運作期間：7/18/2023～6/30/2025
- 市值：$77.45M (8/8/2023)
- 重置頻率：二年 (二年後重置報酬率、下跌保本計算)
- ETF 管理費：0.79%/年
- 下跌保護：100% (保本、但需扣除管理費)
- 2 年最大報酬率上限：16.62% (未扣除管理費)
- 投資標的：以期權策略追蹤 S&P 500 ETF SPY 報酬
不過公司在介紹資料中表示不保證一定能成功提供承諾的保護，下方介紹其期權操作策略時可以得知，如果按照其預定操作策略，理論上是能達到 100% 下跌保護，但仍可能到期時因期權價格而產生小幅差異。
Source: Innovator Capital Management
選擇限定收益 TJUL 原因、漲跌情況簡介
別說投資股票、投資債券都可能會損失本金，如果股債關聯度高時，股債平衡持倉對降低投資波動幫助有限，因此考慮 TJUL 這類 ETF 主要原因在於擔憂投資的下跌損失，提供潛在報酬比大部分固定收益例如定存、投資型保險高、又能保本。
下圖來自發行機構 Innovator Capital Management 的報酬率假設情況，深色、淺色分別代表 S&P 500、TJUL，但首先必須了解這個損益情況的假設條件為買入 ETF 的價格等於發行價，自左下至右下的假設情況為
- S&P 500 暴跌 100% 時，TJUL 跌幅為 0%
- S&P 500 下跌 30% 時，TJUL 跌幅仍為 0%
- S&P 500 上漲 10%，TJUL 也會上漲 10%
- S&P 500 上漲 25%，TJUL 最多只會上漲 16.6%
Source: Innovator Capital Management
TJUL 操作策略
在投資領域要能保本，期權對沖是有豐富經驗交易的常用策略，TJUL 就是仰賴期權策略來達成 100% 保本的效果，如果了解期權策略應該輕易就能理解，如果還不了解，建議閱讀之前的期權系列介紹文章，操作策略可分為三個層級：
- Layer 1：對應 SPY 漲跌
- 買入行權價僅為目前價位 1% 的深度價內看漲期權 (long deep ITM call)，深度價內期權的損益特性與持有股票幾乎相同
- 達成對應 SPY 1 : 1 的漲跌幅效果
- 支付權利金
- Layer 2：100% 下跌保護
- 以目前價位買入價平看跌期權 (long ATM put)
- 提供 100% 下跌保護
- 支付權利金
- Layer 3：Covered Call 策略限制上漲幅度、賺取權利金 (sell covered call)
- 賣出目前價位 116.6% 行權價的看漲期權
- 限制漲幅在 16.6%
- 取得權利金
從期權策略來看，操作得當的確能達到 ETF 的保本、限定最大收益的目標。但值得注意的是，這些期權都不是市場上一般投資人能購買得到的期權合約，而是 CBOE 針對發行 ETF 的機構所訂製的 FLEX 期權。
Buffer ETF - TJUL 操作策略
Source: Innovator Capital Management
TJUL 策略損益曲線
- 左上 Layer 1 (long deep ITM call)
- 買入深度價內看漲期權
- 損益曲線如下圖左上，與持有股票幾乎完全相同
- 右上 Layer 2 (long ATM put)
- 買入當下價位的看跌期權 Put
- 價格跌低於買入價位時，提供 100% 下跌保護
- 左下 Layer 3 (sell covered call)
- 賣出行權價高出當下價位 16.6% 的看漲期權
- 提供權利金抵銷 部分 Layer 1、Layer 2 買入期權的費用
- 右下：最後完整的損益曲線
- 股價跌低於買入價位時，Put 提供 100% 下跌保護
- 股價上漲超過 16.6% 時，獲利仍限制在 16.6%
Buffer ETF - TJUL 操作策略、損益曲線
Source: Innovator Capital Management
TJUL 實際表現 (7/18~8/8)
下圖為 TJUL 7/18 發行以來截至 8/8 與 SPY 的表現對比，同期 SPY 下跌 1.2%，TJUL 微幅下跌 0.24%，基本上達到緩衝下跌的效果，在股價的波動上，也明顯小於 SPY，不過因為 ETF 發行只有三週，無法看出長期的表現。
Source: TradingView、美股探路客
投資建議
是否買入 TJUL，還是取決於是否看好 S&P 500 未來的報酬率，以及是否憂慮潛在的下跌風險，如果風險承受度高，直接買入 SPY 或 IVV 長期持有的報酬率可能更好，但相對的必須承受下跌風險，所以完全取決於投資人的風險承受度。
如果看上 TJUL 保本的特性，希望獲得相對其他低風險投資工具高的收益，且看好 S&P 500 接下來的表現，因 TJUL 已經發行，建議在 SPY 報酬率仍為負值、TJUL 累積報酬率也接近 0% 時買入，如此最大潛在獲利、扣除管理費前最高為 16.62%。
如果 TJUL 已經上漲、例如 8% 時才買入，最後的最高報酬率僅有 16.62% - 8% = 8.62%，此時應將時間因素納入考量，例如此時基金已發行一年，但仍看好 S&P 500 後勢，剩下一年 8.62% 的潛在報酬率仍相當不錯。
比較弔詭的是，如果 ETF 到期前，累積漲幅已經達到 16.62%，理論上 ETF 不會提供更高的報酬，投資人應該選擇提前獲利了結，不過由於 ETF 為主動管理機制，這種提前發生的機率可能有限。
15% 下跌保護 ETF - PAUG
由於 TJUL 僅發行三週，績效較難評估，因此分析同一基金公司 Innovator 發行的另一檔 Buffer ETF PAUG 的實際表現作為參考。
PAUG 基本資料
- 發行日：8/1/2019
- 最新一期運作期間：8/1/2023～7/31/2024
- 市值：$824M (8/8/2023)
- 重置頻率：每年 (每一年重置報酬率、下跌保護率計算)
- ETF 管理費：0.79%/年
- 下跌保護：15% (需再扣除管理費)
- 1 年最大報酬率上限：15.22% (未扣除管理費)
- 投資標的：以期權策略追蹤 S&P 500 ETF SPY 報酬
PAUG 實際表現
下圖為 PAUG 於 8/1/2021～7/31/2022 週期的價格走勢 (黑色) 與 SPY (橘色) 的比較，以再平衡次日價格為基礎起算，PAUG 期間最大跌幅 4.9%、遠少於 SPY 下跌 16.49%，期間最高報酬率 SPY 約 9.2%、PAUG 則為 3.8%，一年再平衡到期時，PAUG 報酬率為 -0.61%、優於 SPY 的 -5.85%。
PAUG vs SPY 8/1/2021～7/31/2022 股價走勢
Source: Tradingview、美股探路客
下圖為 PAUG 最近一個週期 8/1/2022～7/31/2023 的表現，同樣以再平衡次日價格為基準，期間 SPY 最大跌幅 13.2%、PAUG 最大跌幅 7.62%，ETF 在整個週期結束時報酬率 9.38%、略低於 SPY 的 11.45%。
PAUG 的確發揮了下跌保護的作用，主動操作的績效近一期報酬率也接近 SPY，表現符合預期。
PAUG vs SPY 8/1/2022～7/31/2023 股價走勢
Source: TradingView、美股探路客
PAUG 操作策略
PAUG 提供的 15% 下跌保護、漲幅限定在 15.22%，操作同樣以 S&P 500 ETF SPY 的 FLEX 期權為標的，透過期權策略達到限定漲幅、提供下跌緩衝保護的目的，操作分為三個層級：
Layer 1 買入深度價內看漲期權、取得與指數漲跌相近的效果
- 買入行權價為 SPY 價格 1% 的深度價內看漲期權 (long Deep ITM call)
- 深度價內期權的漲跌與持有 SPY 的漲跌幅幾乎相近達到 1：1 的效果
- 支付期權權利金予發行機構
Layer 2 操作垂直看跌價差期權策略 (long Vertical Put Spread)、提供 15% 下跌緩衝
- 買入與目前價格相同 (100%、ATM) 的看跌期權、支付權利金
- 賣出為目前價格 85% 的看跌期權 (15% 下跌保護)、取得權利金
- 下跌超過 85% 價格後，與 SPY 跌幅比例為 1:1
Layer 3 操作 Covered Call 期權策略、賺取權利金、限定獲利幅度
- 賣出看漲期權，行權價取決於限制獲利空間，PAUG 本期為 15.22%
- 賣出取得權利金，支付下跌緩衝的期權權利金費用
需注意的是當 SPY 下跌超過預設的緩衝跌幅 15% 後，投資人將開始承受與指數接近 1:1 的下跌，例如 SPY 跌幅為 20% 時、PAUG 的理論跌幅為 5%。
Buffer ETF - PAUG 操作策略
Source: Innovator Capital Management
PAUG 策略損益曲線
- 左上 Layer 1 (long deep ITM call)
- 買入深度價內看漲期權，損益曲線如下圖左上，與持有股票幾乎完全相同
- 右上 Layer 2 (long vertical put spread)
- 操作 Vertical Put Spread 策略提供 15% 的下跌緩衝，買入當下價位的看跌期權 Put，賣出 85% 價位的看跌期權
- 左下 Layer 3 (sell covered call)
- 操作 covered call 策略，依據提供的最高報酬率，賣出行權價高出當下價位特定比例的看漲期權，提供權利金抵銷部分 Layer 1、Layer 2 買入期權的費用
- 右下：最後完整的損益曲線
- 股價下跌低於買入價位、但未達 15% 時，Vertical Put Spread 提供下跌緩衝，報酬率接近 0%
- 股價下跌低於買入價位、且超過 15% 時，下跌損益曲線與 SPY 幾乎相同
- 股價上漲、但未超過設定上限比例時，接近 SPY 的獲利 (此為理論值，報酬率可能稍低)
- 股價上漲、且超過設定的上限比例時，最大獲利限制在上限比例
Buffer ETF - PAUG 操作策略、損益曲線
Source: Innovator Capital Management
結 語
60/40 的股債平衡配置被普遍認為能發揮降低持倉波動率的效果，但歷史數據顯示並非如此，2022 年股債同樣大跌，股債可能進入關聯性升高的時期，因此追蹤 S&P 500 指數、透過期權策略提供下跌緩衝甚至於保本的 Buffer ETF 開始興起。
Buffer ETF 投資關鍵還是在判斷投資標的未來表現，以及投資人的風險承受度，機構 Innovator 2023 年 7 月 18 日發行的 TJUL 為市場上首支保本、100% 下跌保護、16.62% 最高獲利空間的 Buffer ETF。
TJUL 透過買入與當下價位相同的看跌期權，提供 100% 的下跌保護，買入深度價內期權提供與追蹤的 SPY 相同的漲跌特性，透過賣出 Covered Call 期權，取得支付買入期權所需的權利金，但犧牲部分潛在獲利空間，雖然僅發行不到一個月，但預期應該能達到 ETF 設定的保護效果。
為驗證 Buffer ETF 的投資績效，分析了已發行超過 2 年，提供 15% 下跌保護、同為追蹤 SPY 的 Buffer ETF PAUG，發現過去兩個週期的表現均符合 ETF 的發行目標。
除了 Innovator 外，全球最大資產管理公司 BlackRock 也在 2023 年 6 月底推出了 IVVM、IVVB 兩檔 Buffer ETF，操作策略與 Innovator 相似，不過再平衡週期較短，最短僅有一季，漲跌幅的限定稍微複雜，對入門投資人親和度較低，有興趣的投資人可以再深入了解。
BlackRock Buffer ETF 操作策略
Source: BlackRock
以上為個人研究、非投資建議，投資有風險、請審慎獨立判斷
