善用期權增加獲利、對沖投資風險
美股探路客 2022.09
- 本文介紹為美股期權交易，諸多地方可能與台股不同，請投資朋友閱讀時鑒察 -
期權 (選擇權、Option) 是強大的投資工具
期權能提高投資獲利，是市場動盪中的獲利工具，也是最強大的避險工具，沒有之一，更是價值投資大師巴菲特活用的工具。
1988 年巴菲特開始買入可口可樂，1993 年時，他認為可口可樂股價 $39 太過昂貴，巴菲特選擇以目標價 $35/股，賣出 12 月 27 日到期的 300 萬股可口可樂看跌期權，並在股東年會上表示，還會以類似作法再賣出 200 萬股看跌期權，賣出當下取得了 750 萬美元的權利金。
可口可樂的股價，若在到期日時跌破 $35/股，期權的購買者仍能以 $35/股的價格將股票賣給巴菲特，結果當年在到期日時，可口可樂的股價沒有跌到 $35 之下，巴菲特沒買進股票就賺了 750 萬美元的期權權利金。
巴菲特的策略，所有投資人無論是機構、散戶都能操作，其操作期權的基礎還是基於價值投資的觀念，只在合理價格買入認可的標的，認為 $35/股 是可口可樂的合理價位，即使股價低於 $35/股，也願意以該價位買入。
接下來的期權介紹，希望對無論是長期價值投資，或是期望在動盪股市中增加獲利的投資人，都有所幫助。
Source: SteadyCompounding.com
期權觀念介紹
期權是什麼？
期權也稱為選擇權，是約定好在未來特定的時間，以事先約定好的履約價格，買入 (或者賣出) 標的物的權利。
期權的完整名稱是「期權合約」(option contract)，合約規定買方支付賣方權利金後，在到期日時 (expiration date)，若標的物價格滿足約定的條件，買方有權利但沒有義務，以履約價格 (strike price)、買入 (call option) 或賣出 (put option) 標的物 (股票)。
期權是基於標的物產生的衍生性金融商品，筆者傾向用期權為名稱的原因為：
- 「期」代表時間：時間是期權與股票差別最大的觀念，上述巴菲特的案例中，關鍵時間是到期日 1993 年 12 月 27 日
- 「權」代表權利：有買、賣兩種不同的權利，期權合約有買進合約的買方、賣出合約的賣方
上述巴菲特案例中，他是期權合約的賣方，合約規定在到期日市場收盤後，若可口可樂的股價低於或等於履約價格的 $35/股，期權合約買方擁有將可口可樂股票以 $35/股的履約價格賣給巴菲特的權利，但也可以選擇不賣出 (幾乎不會發生)，合約賣方 (巴菲特) 即使面臨虧損仍有義務買入股票。
Source: Quantra.com
期權合約的種類
期權合約交易的觀念已存在上千年，但現代期權交易是 1973 年芝加哥期權交易所 (CBOE) 成立後才開始，常聽到美股的 Put/Call Ratio 就是來自 CBOE 統計賣權、買權合約數量所得的比例，其對股市走向的多空有一定的關聯性。
期權合約雖然只有兩種，但因為有買與賣、到期日、履約價格等不同，衍生的交易策略可以很單純，也可以很複雜：
- Call 買權 (看漲)：Option to buy 買入股票的權利
- Put 賣權 (看跌)：Option to sell 賣出股票的權利
除了兩種 Call、Put 合約外，期權合約重要的約定事項還有：
- Strike price 履約價格或行權價格：期權標的物執行價格
- Expiration date 到期日：期權合約到期日
簡單看懂期權合約
上面介紹了期權合約的種類、約定事項，一般下單購買期權合約，或者交易持倉的顯示上，依序會顯示這四個資訊 - 標的代碼、到期日、履約價、買權/賣權，常見顯示方式如下：
Source: 美股探路客
期權基本功能
期權合約只有買權、賣權兩種，但投資人可以選擇買入或賣出，基本功能有
- 看漲股票，鎖定股票未來上漲價格 - 看漲：買入買權 Buy Call
- 對持有股票產生額外收益 - 緩漲、整理甚至短期看跌：賣出掩護性買權 Sell Covered Call
- 看跌股票，或對沖持有股票下跌風險 - 看跌：買入賣權 Buy Put
- 在未來以較低價位買入股票 - 緩跌、整理甚至看漲：賣出賣權 Sell Put
當然期權還有更多不同組合策略，但其實大部分投資人都不會進行太複雜的操作，因為重點不在操作策略，而是在判斷股價的趨勢、對公司及市場環境的理解。
期權合約範例 - 套用巴菲特慣用期權策略為例
下圖為 Nvidia 2022 年 10 月 21 日到期、履約價格 (strike price) $120、賣權合約的 1 小時走勢圖，截圖時間是 2022 年 9 月 21 日，當時 Nvidia 股價是 $133.249/股，看跌期權價格是 $4.15/股。
美股的期權合約，無論買權 (call) 或賣權 (put) 一個合約對應的是 100 股的股票，因此下圖合約當下的價格為 100 x $4.15 = $415。
Nvidia 2022.10.21 到期、目標價 $120、賣權 (put) 合約價格走勢
Source: 美股探路客、富圖牛牛 App
以巴菲特的操作方式為參考，如果評估過後認為 $120 是 Nvidia 的合理價格，願意以 $120 x 100 股 = $12,000 的資金買入 100 股的 Nvidia，則可以賣出一張 10 月 21 日到期、履約價格 $120 的 Nvidia 賣權 (put) 合約，賣出當下能自買方收取 $415 的權利金。
到了 10 月 21 日合約到期日，有兩種可能情況：
- Nvdia 股價 > $120，股價未低於行權價格、未滿足合約條件，雖然未買入股票，但賣出期權合約仍獲利 $415、約當 $415/$12000 = 3.46%
- Nvidia 股價跌至 $118 ≦ $120，買方決定以 $120/股賣出股票，賣方有義務必須買入 Nvidia 股票，買入成本為 ($12,000 - $415)/100 = $115.85，買入成本甚至低於當前股價 (當然如果股價跌到 $115，買入成本仍為 $115.85 高於合約到期日股價)
由以上範例可知，期權操作得當，一個月內就有機會獲利 3%，即使被行權、必須買入股票，也能比自己認為的合理價位還低。
當然賣 put 合約的最大風險是 Nvidia 的股價如果持續下跌，承接股票就立刻面臨虧損，因此強烈建議期權交易必須事先做好交易計劃，衡量各種風險，以免發生未預料到的情況而慌亂了手腳。例如針對面臨虧損情況，可以選擇提前平倉，再賣出另一張履約價更低、更久到期合約 (Rollover 策略，後續介紹) 的操作。
賣期權合約是機構投資人常使用的期權策略，且因期權的價值會隨時間遞減，賣期權的勝率要高於買期權，後面會再詳細解釋緣由。
一般投資人是不能裸賣看跌期權 (Naked Sell Put) 的，券商要求賣看跌期權時，賬戶內必須有足夠資金作為保證金，確保屆時能履行期權合約、買入股票，因此稱為現金儲備賣權 (Sell Cash Secured Put)。
結合對公司合理股價、趨勢的判斷，適當的期權操作，不僅能有機會以合理價位買入目標公司股票，甚至未買入股票都能靠期權操作獲利，對於當前動盪的股市，保有現金卻仍能有一定的獲利，不失為好的投資策略，這邊的範例只是簡單介紹概念，後面會更詳細深入介紹。
期權的風險
期權為衍生性金融商品，風險較股票高，加上期權的槓桿操作特性，如果不了解期權，操作風險遠高於股票，但操作得宜反而可能降低投資風險的工具，因此投資人需要先了解操作期權的風險，確認是否適合自己的投資屬性。
一般而言，期權有以下風險：
- 期權價值隨時間遞減，最後可能歸零，與持有股票不同
- 期權買方為槓桿操作，支付低權利金獲取較正股高的報酬，但標的走勢與預測背離時價值可能歸零
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期權買方虧損有限 (權利金)，但看錯趨勢價值可能歸零
- 需注意風險管控，例如可選擇認賠，提前賣出合約平倉
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賣出賣權獲利有限 (權利金)，但標的走勢與預測背離時，虧損會不斷擴大
- 需注意風險管控，可認賠、提前買回合約平倉，或著 Rollover 轉倉
- 期權價格波動遠大於股票，遭遇意外的系統風險、個股標的物風險時，虧損將被放大
以下圖的 Nvidia 看漲期權合約為例，到期日 2022 年 10 月 21 日，Strike Price $130，8 月 25 日收盤價為 $48.23，9 月 16 日最低價位為 $7.35，3 週的時間期權價格下跌幅度超過 80%，而同時間 Nvidia 的股價自 $179 下跌至 $126.17，跌幅為 30%。
這張看漲合約，若逼近到期日、股價仍低於 strike price 的 $130 時，其價值將會加速下跌，到了到期日若 Nvidia 股價仍低於 $130，合約價值將歸零，在 8 月 25 日買入看漲期權的投資人將損失期權所有權利金 $4,823 美元。
Source: 美股探路客、富圖牛牛 App
因此，買賣期權除了務必對其有一定了解外，更重要的是預先設定好交易計畫，衡量能承擔的風險與風險管控，必要時靈活操作，降低風險。
註：美股跟台股不同，美股券商一般對期權賣方都會事先要求帳戶內有全額資金保證履約，也跟融資、融券買賣股票會有保證金問題不同。
期權重要觀念
期權、期貨大不同
很多人會將期權與期貨混淆，其實兩者完全不同，最大的差異是期貨合約價值與時間本身無關，但期權則會隨著時間接近到期日而快速遞減，另外期權的買方有權利但沒有義務，即使到期條件滿足也可以選擇不行權買入或賣出股票。
Source: 美股探路客
期權權利金 (期權價格) Option Premium
買、賣期權時的價格，稱為期權權利金 Option premium，主要由內在價值 Intrinsic value、外在價值 Extrinsic value (或稱為時間價值) 兩個成分組成。
Source: 美股探路客
內在價值 Intrinsic value
重點：
- 實值期權 (價內) 才有內在價值，虛值期權 (價外) 內在價值為零
- 看漲期權內在價值 = 標的股價 - 履約價格，看跌期權內在價值 = 履約價格 - 標的股價
期權合約的內在價值是立刻執行該期權所能獲得的收益，也就是當下股價與期權履約價格的價差，最低為零：
- Call option: 內在價值 = [標的股價 - 履約價格 (strike price)] x 合約股數 或為 0
- Put option: 內在價值 = [履約價格 (strike price) - 標的股價] x 合約股數 或為 0
例如 Apple 當前股價為 $150/股，一張看漲期權履約價格為 $130，那麼內在價值為 ($150-130)x100 = $2,000，如果另一看漲期權的履約價格為 $160，則其內在價值為 $0。
這邊要引進另一個定義，幫助觀察與期權交易密切的期權鏈 (option chain)：
實值期權 (價內)、平值期權 (價平)、虛值期權 (價外)
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實值期權 (價內) In-the-Money Option (ITM)
- 看漲期權 Call option: 履約價 < 當前股價
- 看跌期權 Put option: 履約價 > 當前股價
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平值期權 (價平) At-the-Money Option (ATM)
- 履約價 = 當前股價
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虛值期權 (價外) Out-of-the-Money Option (OTM)
- 看漲期權 Call option: 履約價 > 當前股價
- 看跌期權 Put option: 履約價 < 當前股價
下圖為富圖牛牛軟體中特斯拉的期權鏈畫面，特斯拉當下股價為 $292.536：
- 左側為看漲期權 (call option)、右側為看跌期權 (put option)
- 中間縱向為自低 280.00 到高 308.33 的行權價 (strike price)
- 左側看漲期權 call
- 上方：行權價低於股價 292.536 為實值期權 (ITM) 區域
- 下方：行權價高於股價 292.536 為虛值期權 (OTM) 區域
- 右側看跌期權 put
- 上方：行權價低於股價 292.536 為虛值期權 (OTM) 區域
- 下方：行權價高於股價 292.536 為實值期權 (OTM) 區域
Source: 美股探路客、富圖牛牛軟體
下圖為富圖牛牛 2023 年 3 月 17 日到期的 Tesla 期權鏈畫面，滑動到最後方會看到「內在價值」、「時間價值」欄位，分別代表的就是 Intrinsic value、Extrinsic value，兩者相加是當下的期權權利金價格，虛值期權 (OTM) 區域的內在價值為 0。
截圖時 Tesla 股價為 $288.59，以 Strike price $270 的 Call option 為例，黃色圈內的內在價值為 $18.59 = $288.59 - $270。
以 Strike price $300 的 Put option 為例，綠色圈內的內在價值為 $11.41 = $300 - $288.59。
Source: 美股探路客、富圖牛牛軟體
外在價值 Extrinsic value
相較於內在價值由當前股價、履約價格所決定，外在價值則由時間價值、隱含波動率決定，也是期權價值的精髓。
期權的外在價值計算模型最早是由 1997 年諾貝爾獎得主 Black、Scholes 所提出、稱為 Black-Sholes Model，大幅改變了金融市場的選擇權、衍生性金融商品的定價模型，雖然我們不需要知道實際如何計算，但了解模型的概念，個別因素的影響，對於掌握期權交易的關鍵密碼有很大的幫助。
Black Scholes Model (以下簡稱 BSM) 主要用來計算期權權利金的理論值，需要的資料有股價、履約價格、期權到期時間、無風險利率，另外兩個與波動率有關的虛值、實值常態分佈機率函數、函數值的範圍為 0～100%。
Source: 美股探路客
註：N( ): cumulative distribution function 累積分佈函數，下面分析採用 Google Sheet 的 Normdist() 計算
影響期權外在價值因素：
- 股價 Stock price
- 履約價格 Strike price
- 期權剩餘到期日 Time to expiration
- 無風險利率 Risk free rate
- 隱含波動率 Implied volatility
根據 Black and Scholes Model 的重要觀念
以下為採用 Google Sheets，以 Black-Scholes Model ，對剩餘到期日、隱含波動率、履約價格等三個影響外部價值最大的因素進行分析，無風險利率因為影響較小就不分析了。
外在價值 vs 期權剩餘到期日
固定其他參數不變，不同 IV 隱含波動率下，外在價值與期權剩餘到期日關係：
- 期權剩餘到期日越久，外在價值越高，但價值隨時間流逝，與股票完全不同
- 越逼近到期日，期權的外在價值下滑越快速、到期日時若為虛值期權價值歸零
- 因價值快速流逝，購買看漲期權時，除非有把握期權到期會成為實質期權 (價內)，否則應避免購買到期時間過短的期權
- 賣出期權收取權利金時，因時間價值快速流逝，選擇到期時間越近者勝率越高
- 隱含波動率越高的期權，越接近到期日，期權外在價值下滑速度越快
- 若因特殊事件導致股價下跌、隱含波動率上升時，看跌期權 (put) 價格上漲，選擇賣出接近到期日的期權獲利較高，但需慎選履約價格，避免股價下跌幅度過大時，成為實質期權被強制行權
Source: 美股探路客
外在價值 vs 隱含波動率
固定履約價格，不同到期時間下，外部價值與 IV 隱含波動率關係：
- 固定到期日時，隱含波動率越高、外在價值越高
- 如果同一股票因特定因素導致 IV 值升高，選擇買入期權並不划算，因之後波動率的下降、加上原本時間的流逝，外部價值面臨雙重下滑壓力
- 隱含波動率需超過特定情況，外部價值才會明顯上升，此時選擇賣出期權權利金較高，但需將隱含波動率大、股價波動也會較大的因素納入操作考量
外在價值 vs 履約價格
固定期權到期日，不同 IV 隱含波動率下，履約價格與外在價值關係：
- 外在價值在平值期權時 (Strike price 靠近股價) 時為最高點
- 隱含波動率越高，期權價格越高
- 若希望賣期權賺取權利金，可考慮選擇隱含波動率高的標的
- 如果個股隱含波動率因特殊事件而短期上升，期權價格將上漲，此時選擇買入期權並不划算，應該考慮賣出期權
- 個股若因特殊事件導致股價下跌，隱含波動率上升，期權價格上漲，選擇賣出期權權利金較高，但需將隱含波動率大、股價波動也會較大的因素納入操作
Source: 美股探路客
結 語
期權系列第一篇文章介紹期權基本、重要觀念入門，相信大家對期權有了更深刻的認識和理解，由於期權交易風險較高，與股票相比複雜很多，基本知識不清楚的話很容易造成交易上的損失，如果沒有消化這些知識，建議可以多看幾遍、加深印象。
接下來會介紹期權買賣交易的誤區，理解期權交易畫面，然後介紹幾個交易策略的實際操作，在近期美股大跌環境下，當股價下跌時，賣出深度價外期權是大跌期賺取權利金獲利的方式，在下篇文章會介紹實際操作。
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